09. 07. 2018

V Italiji se je s sestavljanjem koalicije po parlamentarnih volitvah, ki vključuje populistično stranko Gibanje 5 zvezd ter skrajno desno stranko Liga, močno okrepila nervoza med vlagatelji. Do vrhunca negotovosti je prišlo konec maja, ko je italijanski predsednik Sergio Mattarella izkoristil možnost veta za njihov izbor ministra za gospodarstvo, ekonomista Paola Savone, znanega po nasprotovanju skupni evropski valuti in tudi Evropski uniji na splošno. Sledil je klavrn dan na obvezniškem trgu, posebno italijanskem, kjer so tečaji kratkoročnih državnih obveznic upadli največ v zadnjih 25 letih. Vlagatelji so se začeli spraševati, če se morebiti ponavlja Grčija in če je glede na velikost Italije celo bolj kot kadarkoli prej ogrožena usoda evra.

Kaj je prestrašilo vlagatelje?

Po vstopu v evroobmočje leta 1999 je Italija na račun preveč ohlapne denarne politike ECB, s čimer je ta takrat želela spodbuditi anemično nemško gospodarstvo, in posledično poceni zadolževanja beležila solidno rast blaginje, ki je bila podobno hitra kot v evroobmočju (slika 4). A globalna finančna kriza je dvignila na površje vse tegobe italijanskega gospodarstva, med drugim nizko produktivnost, staranje prebivalstva in bančno luknjo, sicer manjšo kot na Irskem in v Španiji. Ravno manjša bančna luknja je Italiji omogočila, da je lahko odlašala z nujno potrebnimi strukturnimi in varčevalnimi reformami ter s sanacijo bančnega sistema, kar bi podobno kot v Španiji in na Irskem izboljšalo italijansko gospodarsko sliko. Nasprotno, po skoraj desetletju upadanja BDP na prebivalca je ta danes nižji kot ob sprejetju evra. Z nižanjem blaginje pa se je krepilo tudi nezadovoljstvo med Italijani. Če je bila še ob prelomu tisočletja podpora evru v Italiji med najvišjimi med evrskimi državami, je ta danes najnižja med prav vsemi državami evroobmočja (slika 5).

Nezadovoljstvo med Italijani je v kombinaciji z nekaterimi izvedenimi potrebnimi strukturnimi reformami, med katerimi po neodobravanju v Italiji izstopa zvišanje starostne meje za upokojitev, omogočila vzpon zgoraj omenjenih populističnih in skrajnih strank. Te so rešitev za Italijo in njeno visoko zadolženost (dolg glede na BDP) videle predvsem v imenovalcu oziroma višjem BDP-ju, kar bi dosegli prek fiskalnih spodbud, in ne v varčevanju na plečih Italijanov. To naj bi gospodarstvo spodbudilo do te mere, da bi več kot kompenziralo novo nastali proračunski primanjkljaj. A omenjeni fiskalni ukrepi bi po ocenah znašali približno 100 milijard evrov, kar bi italijanski proračunski primanjkljaj dvignilo proti 7 % BDP-ja. To je v kombinaciji z evroskeptično retoriko teh strank povzročilo vihar na italijanskem obvezniškem trgu, saj so se vlagatelji začeli spraševati, če lahko Italija ob svoji velikosti in močnejši pogajalski poziciji še bolj ogrozi obstoj evra kot Grčija.

Slika 4: Rast BDP na prebivalca

Vir: Mednarodni denarni sklad, lastni izračuni.

Slika 5: Podpora evru

* navadno povprečje Francije, Nemčije, Belgije, Portugalske, Španije, Grčije, Avstrije, Finske, Irske, Luksemburga, Nizozemske.

Vir: Eurobarometer, lastni izračuni.

Trgi disciplinirali populistično koalicijo že pred nastopom mandata

Čeprav kapitalske trge skrbi evroskeptična retorika koalicijskih strank, je po našem mnenju strah pretiran. Luigi di Maio, vodja Gibanja 5 zvezd, je namreč že pred volitvami poudaril, da je izhod iz evra zgolj skrajna možnost, v kolikor Bruselj ne bi sprostil stroge proračunske omejitve. Vodja Lige, Salvini, pa je opravičilo našel kar v italijanski ustavi, po kateri je referendum o evru ilegalen. Dejstvo je, da kljub upadu podpore evru med Italijani ostaja s približno 60 % podporo ta še vedno močna (slika 5). Še več, ocenjujemo, da bi se podpora evru v primeru zaostrovanja situacije in rasti obrestnih mer še okrepila. V Grčiji je denimo skrajno populistična grška Syriza po manj kot letu dni na oblasti ter skorajšnjem izstopu iz evroobmočja, kar je vodilo celo v začasno zaprtje bank, po vnovičnih volitvah postala sredinska stranka, naklonjena evru, kar je bilo skladno z ideološkimi preferencami Grkov. Podobno bi v Italiji z občutnejšo rastjo obrestnih mer na javni dolg postal tamkajšnji bančni sektor nesolventen. To bi še bolj kot v primeru Grčiji povzročilo nestrinjanje s tako politiko, saj bi bilo v primeru izstopa iz evroobmočja ogroženo premoženje Italijanov, pri čemer je severna Italija ena od premožnejših regij v Evropi. Nekaj dni omenjanja rasti pribitka italijanskih obveznic glede na nemške v glavnih poročilih je zadoščalo, da se je javno mnenje izrazito premaknilo in vplivalo na ti populistični stranki.

Tako se je že v inavguracijskem govoru[1] predsednik nove vlade, zavedajoč se preference Italijanov, dotaknil vseh pri vlagateljih perečih tem. Enotna davčna stopnja naj bi tako imela olajšave, kar naj bi ohranilo progresivno obdavčitev. To posledično ni več enotna davčna stopnja, kaj pa je imel v mislih, bo čas pokazal. Še več, govor je celo nakazoval na reforme na strani ponudbe, denimo pri ukrepih za vključitev mladih v delovno silo, izboljšanje korporativnega upravljanja, reformo neučinkovitega sodstva, zmanjšanje korupcije in privilegijev politikov ter zmanjšanje birokracije. Vse to so reforme, ki jih Italija še kako potrebuje. Ob omembi pokojninske reforme ni bilo govora o ukinitvi predhodnih sprememb, ki so dvignile starostno mejo upokojitve, marveč le še o zaščiti tistih upokojencev, ki jim dohodki ne omogočajo človeku dostojnega življenja. Resda gre zgolj za en govor, a čas za reforme, kakršnekoli že, je načeloma na začetku mandata, ko imajo vlade še poln politični kapital. Zelo zanimivo, koalicija je kljub vetu na gospodarskega ministra oblikovala vlado, čeprav bi bilo glede na pridobivanje podpore koalicijskih strank po volitvah verjetno zanje politično bolj smiselno, če bi dopustili nove volitve. Rezultat volitev bi bil v tem primeru najverjetneje še bolj v prid obstoječi, populistični koaliciji. To kaže, da italijanski politiki ne želijo hoditi po robu, deloma so jih kapitalski trgi prek rasti obrestnih mer na javni dolg disciplinirali že pred samim nastopom mandata.

V primeru italijanskih zahtev po fiskalnih spodbudah gre po našem mnenju zlasti za pogajalsko taktiko, pravi cilj je dejansko pridobiti dovoljenje Evropske komisije za znižanje primarnega proračunskega presežka, s čimer želijo prek fiskalnih spodbud omogočiti hitrejšo rast. To naj bi prek znižanja stopnje brezposelnosti izboljšalo počutje Italijanov in prek večje porabe nadalje dodatno spodbudilo gospodarstvo.

Razdolžitev evroobmočja

Za razliko od preostalega sveta, denimo Velike Britanije, Japonske in nenazadnje ZDA, države evroobmočja nimajo lastnih centralnih bank, ki bi neposredno prek nakupov javnega dolga financirale visoke proračunske primanjkljaje. S skupno valuto tudi nimajo možnosti povečanja konkurenčnosti in izboljšanja prihodnjih gospodarskih izgledov prek depreciacije lastne valute. Posledično so bile evrske države po finančni krizi primorane neravnovesja v svojih gospodarstvih reševati tudi z interno devalvacijo, ki je veliko bolj boleča za prebivalce, saj ljudje drugače občutimo neposredno nižanje dohodkov kot posredno prek depreciacije lastne valute. In to kljub temu, da interna devalvacija za razliko od depreciacije lokalnih valut ne zniža vrednosti lokalnega premoženja in hkrati državo prisili tudi v strukturne reforme, ki imajo pozitiven učinek na produktivnost, kar je ključni dejavnik pri dolgoročni blaginji prebivalcev neke države.

Slika 6: Bruto dolg v % BDP in napovedi


Vir: Mednarodni denarni sklad, lastni izračuni.

Ob skupni centralni banki (ECB) in pritiskih Evropske komisije na proračune članic evrske skupine se je zadolženost evroobmočja (slika 6), tudi Italije, od leta 2006 povečala znatno manj kot denimo Velike Britanije in ZDA, pri čemer imajo države evroobmočja, tudi Italija, danes bolj ali manj uravnotežene proračune.

Izboljšanje bilanc držav evrobmočja je verjetno prehodno povzročilo počasnejšo rast kot sicer, a po drugi strani imajo danes relativno boljše izhodišče za naprej, saj imajo več manevrskega prostora za spodbuditev gospodarstva prek fiskalnih spodbud v primeru negativnih dogodkov.

Ranljiv bančni sistem

Vlagateljem sive lase povzroča tudi italijanski bančni sistem. A kljub težavam in odlašanju z očiščenjem bančnih bilanc se na koncu tunela vendarle vidi luč. Država je prek dokapitalizacij pomagala pri izboljšanju kapitalske ustreznosti bank (slika 7), hitrejša gospodarska rast pa je dodatno dvignila sposobnost gospodarskih subjektov vrniti dolgove, s čimer se od leta 2015 tudi v Italiji znižuje delež slabih posojil med vsemi posojili (slika 8).

Poleg tega v prid razrešitvi bančnih težav govori tudi, da Italija za razliko od Španije, Irske in tudi Slovenije ni imela nepremičninskega balona. Nasprotno, ocenjujemo, da so nepremičnine v Italiji med bolj ugodno vrednotenimi v Evropi nasploh. Tako bi že nizka, a stabilna pozitivna gospodarska rast, ki bi okrepila optimizem Italijanov, v kombinaciji z nizkimi obrestnimi merami ECB spodbudila povpraševanje in posledično tudi investicije v nepremičnine. Glede na velik pomen nepremičninskega trga za gospodarstvo bi že morebiten mini nepremičninski bum dvignil gospodarsko rast v Italiji, kar bi pomagalo celotnemu podjetniškemu sektorju, ki bi s tem lažje odplačeval bančna posojila.

Slika 7: % Tier 1 kapitala


Vir: Bloomberg.

Slika 8: % slabih posojil med vsemi posojili


Vir: Bloomberg.

Po drugi strani vsaka krepitev negotovosti v Italiji pomeni novo oviro v procesu sanacije bančnega sektorja. Prvič, s počasnejšo gospodarsko rastjo bi se upočasnil trend nižanja deleža slabih posojil. In drugič, z rastjo obrestnih mer na javni dolg, italijanske banke so namreč pomemben lastnik lokalnega javnega dolga, bi banke zaradi negativnega vpliva na kapital omejile posojilno aktivnost, kar bi dodatno negativno vplivalo na gospodarsko rast.

Zaključek

Strukturna nekonkurenčnost, tudi kot posledica slabe izobrazbe Italijanov in velikih regionalnih razlik, je verjetno ena najbolj perečih težav Italije, s katero se bo ta morala močneje spopasti v prihodnjih letih in desetletjih. Potrebna bo prilagoditev bodisi prek strukturnih reform bodisi prek interne devalvacije, ki bi/bo pri Italijanih najverjetneje naletela na močan odpor. Dvomi vlagateljev glede pripravljenosti italijanske politike sprejeti v začetni fazi boleče in nezaželene reforme krepijo negotovost in višajo obrestne mere na italijanski javni dolg.

A vlagatelji podobno kot grških in španskih v času evrske dolžniške krize tudi nemških reform v začetku tisočletja niso pričakovali. Še manj so verjeli v sposobnost izvedbe reform v Franciji. Do trenutka, ko je do teh dejansko prišlo. In ravno ta negativna pričakovanja glede sposobnosti italijanske politike izvesti nujno potrebne reforme povečujejo možnost pozitivnega presenečenja. Bo pa verjetno pot do cilja trnova. Zahteve italijanske politike in pogajanja z Evropsko komisijo bodo verjetno vnašale negotovost, kar bo prek začasne rasti obrestnih mer na italijanski javni dolg ustvarilo pritisk na italijansko politiko za sprejetje potrebnih reform. A tveganja glede Italije in evroobmočja nasploh so danes po našem mnenju precenjena, zato smo ob solidnih gospodarskih izgledih in ugodnih vrednotenjih v evroobmočju nadpovprečno naklonjeni delnicam družb iz te regije. Hkrati so nam znotraj evrskega obvezniškega segmenta všeč ravno italijanske državne in podjetniške obveznice. Visoki pribitki italijanskih obveznic glede na nizko tvegane, denimo 130 bazičnih točk letno pri 2 letni italijanski državni obveznici glede na primerljivo nemško, po našem mnenju več kot odtehtajo tveganja.

Nazaj