11. 12. 2018

Natanko 9 let po poku pikakomovskega balona se je pričel nov razcvet v tehnološkem sektorju. Tečaji delnic teh družb iz ZDA so od dna po finančni krizi, 9. marca 2009, do konca septembra 2018 porasli za več kot 700 % (v evrih in upoštevaje dividende), kar je posebno v zadnjih 2 letih povzročilo pravo evforijo med vlagatelji glede tehnološkega sektorja. Posledično so v finančnih medijih čedalje glasnejše postajale govorice o napihovanju novega tehnološkega balona. Ko je zaradi nekaj več negotovosti v globalnem gospodarstvu prišlo do splošne korekcije na borzi, se je tehnološki sektor znašel še posebej na udaru. Medtem ko so globalne delnice od konca septembra 2018 do 7. decembra izgubile slabih 8 % vrednosti, so tečaji tehnoloških delnic upadli za skoraj 13 %. Kaj se dogaja? Gre za nov pok tehnološkega balona in je najhuje šele pred nami? Ali je morda korekcija zgolj priložnost za nakup?

Dejavniki v prid tehnološkemu sektorju

Tako kot vse industrijske revolucije do sedaj je tudi internetno-tehnološka precej spremenila način našega življenja. Če ste si v začetku devetdesetih letih še lahko zamišljali, da bo že ob prelomu tisočletja vaš najpomembnejši osebni pripomoček postal mobilni telefon, pa si je najverjetneje le redkokdo predstavljal, da bo že nekaj let pozneje mobilni telefon postal majhen računalnik, ki bo za povrh delal boljše slike kot fotoaparat in služil kot navigacija. Pred pokom tehnološkega balona so vlagatelji torej pravilno ocenili smer razvoja, a precenili hitrost uresničevanja potenciala pri rasti dobičkov. Tipičen primer je delnica družbe Amazon, ki je imela leta 2000 pri ceni nad 100 dolarjev zaradi izjemno optimističnih pričakovanj vlagateljev glede prihodnjega poslovanja astronomsko visoka vrednotenja. Po poku balona se je tečaj te delnice znižal za skoraj 95 %, pod 10 dolarjev. A tisti vlagatelj, ki je delnico družbe kupil na vrhu tehnološkega balona in ob predpostavki, da v vmesnem času delnice ni prodal, je do danes ustvaril več kot 1.000 % donosnost, saj je Amazon s svojim poslovanjem presegel tudi pričakovanja takrat najbolj optimističnih vlagateljev.

Ko govorimo o prihodnji donosnosti delnic, je torej eno ključnih vprašanj njihov potencial. Tehnološke družbe so se v preteklosti izkazale kot izjemno sposobne pri razvoju novih izdelkov, s katerimi so ustvarjale novo povpraševanje po lastnih izdelkih, kar je v preteklosti (in tudi danes) pozitivno vplivalo na poslovanje teh družb. Za razliko od tehnološkega balona, ko so tečaje teh delnic poganjala predvsem visoka pričakovanja in evforija med vlagatelji, rast tečajev od dna leta 2002 sovpada z rastjo dobičkov družb iz tehnološkega sektorja (Slika 1).

Slika 1: Gibanje tečajev delnic in dobičkov IT družb 

Vir. Bloomberg, lastni izračuni.

Ta slika torej kaže, da je bil do neke mere optimizem ob koncu tisočletja sicer upravičen, a je do rasti dobičkov prišlo z zamikom. Od konca leta 2002 je znašala letna rast dobička na delnico družb iz tega sektorja kar 17,7 %. Visoka pretekla donosnost »per se« torej še ne pomeni, da je prisoten balon, saj je potrebno upoštevati tako rast dobičkov kot tudi izhodiščna vrednotenja, ki so bila marca 2009 (Slika 2), ko so tehnološke delnice pričele svoj pohod na vrh, ugodna.

Slika 2: Vrednotenje IT sektorja

Vir. Bloomberg.

Velik potencial za prihodnje poslovanje tehnoloških družb poleg nadaljevanja razvoja računalništva v oblaku in pridobivanja tehnološkega pomena tudi v drugih sektorjih (denimo maloprodaji, zdravstvu, avtomobilizmu …)  predstavlja razvoj robotike in umetne inteligence. V prid sektorju govori tudi solidna gospodarska rast v razvitem svetu, ki bolj koristi cikličnim družbam, saj s tem tudi med podjetji iz realnega sektorja raste povpraševanje po tehnoloških proizvodih. Ta podjetja bodo, tudi kot posledica čedalje manj prostih resursov na trgu dela in posledične krepitve plačnih pritiskov, več investirala v tehnološke izboljšave z namenom povečevanja produktivnosti, ublažitve rasti stroškov dela in s tem ohranitev marž.

Poleg vsega omenjenega za tehnološke delnice velja, da imajo relativno nizko zadolženost oziroma v povprečju celo več denarja v bilancah kot dolga, zaradi česar so ob že tako višjih maržah, ki dobičke ščitijo pred morebitno recesijo, bolj odporne tudi na rast stroškov financiranja zaradi dvigovanja obrestnih mer.

Dejavniki proti tehnološkemu sektorju

Z nadpovprečno donosnostjo tehnoloških družb je delež tega sektorja, upoštevaje vse družbe, ki že od nekdaj (Amazon) ali po novi klasifikaciji (Google, Netflix …) niso vključene v sektor informacijske tehnologije, v vodilnem ameriškem delniškem indeksu S&P 500 porasel na več kot 30 %, kar je največ po poku tehnološkega balona. Dobri obeti teh družb so v veliki meri tudi že vključeni v tečaje delnic. Vrednotenja glede na dobiček so po eni strani resda zgolj povprečna glede na 20-letno zgodovino, a so po drugi strani glede na prodajo (P/S) najvišja po poku tehnološkega balona (slika 2), in to kljub temu da je danes letna pričakovana rast dobičkov v prihodnjih 3 letih (+11 %) precej nižja kot ob prelomu tisočletja (+70 %). Razlika v vrednotenjih po omenjenih kazalcih izvira iz rasti dobičkovnih marž, kar plastično pomeni, da so dobički rasli hitreje od prihodkov. Tem družbam je to uspelo deloma zaradi same velikosti, ki jim je omogočila (tudi prek prevzemov manjših konkurentov) ohranitev konkurenčnih prednosti, ki so ključne pri vzdrževanju marž. A ker živimo v kapitalizmu, v katerem visoke marže in donosnost na kapital privabijo novo konkurenco, bi večja konkurenca naposled lahko ustvarila pritisk na marže in s tem tudi dobičke.

Poleg tega tem družbam grozi čedalje večja regulacija in protimonopolna zakonodaja, kar bi lahko omejilo njihovo krepitev moči. Evropa je naredila prvi korak z uredbo o varstvu podatkov (t.i. GDPR), v Kaliforniji bo njihova različica varstva podatkov stopila v veljavo leta 2020, tudi na nivoju celotnih ZDA pa je čedalje več teženj po lastni različici zakona o varstvu podatkov. Kakšen bo vpliv morebitne zaostrene regulacije na prihodnje dobičke družb iz tehnološkega sektorja? Protimonopolna zakonodaja v ZDA je denimo ob vstopu v 20. stoletje s preprečitvijo nadaljevanja pretirane konsolidacije takratnih ameriških velikanov in posledičnim znižanjem pričakovanj glede prihodnje rasti dobičkov ameriških družb prispevala k umiritvi takratne borzne evforije, ki ji je sledilo eno slabših 20-letnih obdobij v ameriški zgodovini.

Pomemben del rasti dobička na delnico v zadnjih letih izvira tudi iz odkupov lastnih delnic. A ob višjih vrednotenjih lahko družbe z enakim zneskom odkupijo čedalje manj delnic, kar pomeni počasnejšo prihodnjo rast dobička na delnico iz tega naslova. Nenazadnje, danes vroča panoga lahko po vzoru preteklih tehnoloških inovacij (telegrama, televizije …) sčasoma pri vlagateljih izgubi na priljubljenosti, kar bi pomenilo nižja vrednotenja. Povsem možno je tudi, da bo čez čas katera izmed danes vodilnih IT družb postala nov Polaroid ali Kodak, katerih znamki sta danes le še bled spomin na čase povsem druge tehnologije.

Sklepna ugotovitev

Danes v tehnološkem sektorju ni balona, zato bojazni, da bi se ponovil začetek tega tisočletja s skoraj 80-odstotnimi izgubami, po našem mnenju ni. Posledično tudi panična razprodaja teh delnic ni potrebna. So pa vrednotenja teh družb, tako zgodovinska kot v primerjavi s povprečjem trga, danes nadpovprečna. Hkrati v prihodnjih 10 letih pričakujemo precej počasnejšo rast dobičkov tehnoloških družb kot v preteklih 10 letih, glede na to, da panoga postopoma prihaja v zrelo fazo, pa so tudi obstoječa pričakovanja glede prihodnje rasti dobičkov optimistična. Zato vlagateljem svetujemo, da preteklo rast v tehnološkem sektorju izkoristijo za delno odprodajo in znižanje uteži tega sektorja proti povprečni ali celo rahlo podpovprečni. Velja se namreč spomniti enega glavnih pravil na kapitalskih trgih: razpršitve. To je edino zastonj kosilo, saj z razpršitvijo znižamo tveganje, a hkrati ohranimo podobno pričakovano donosnost.