03. 02. 2013

Preteklo leto je bilo za vlagatelje na finančne trge nadpovprečno uspešno, saj so svetovne delnice (merjeno z indeksom MSCI World Net Index) porasle za 13,75 %, s čimer so vrednosti presegle najvišje nivoje, dosežene pred zadnjo recesijo, in to kljub vsem strahovom tekom leta 2012, kot so že drugi bankrot Grčije, špekulacije o bankrotu Španije in Italije ter celo govoric o razpadu evroobmočja.

Še več, zgodovina nas uči, da je nakup delnic najbolj smiseln ravno v času recesij in pretresov na finančnih trgih, saj so te takrat zaradi pesimizma vlagateljev pogosto ugodno vrednotene. Pa so delnice po močni rasti v 2012 še vedno ugodno vrednotene in s tem primerne za dolgoročne vlagatelje?

Globalno gospodarstvo okreva

Blaž Hribar (v nadaljevanju BH): ZDA so v tretjem četrtletju 2012 (zadnji razpoložljiv podatek) dosegle 3,1 % gospodarsko rast (prevedeno na letno raven). Za 2013 večina ekonomistov napoveduje vsaj 2 % ameriško gospodarsko rast. V takem okolju naj bi prihodki iz prodaje ameriških družb, vključenih v delniški indeks S&P 500, v 2013 zrasli za 3,5 %, dobiček pa za 8,8 %. Evropsko gospodarstvo naj bi se tekom 2013 izvilo iz trenutne rahle recesije, kar bo pozitivno tudi za dobičke evropskih družb (indeks Stoxx 600), ki naj bi v 2013 zrasli za 9,4 %.

Slika 1: Profitne marže (pred obdavčitvijo) v ZDA

Vir: Flow of funds, GMO.

Marko Bombač (v nadaljevanju MB): Globalno gospodarstvo okreva, kar bi se lahko poznalo na višji prodaji družb, a ne nujno tudi na višjih dobičkih. Npr. v ZDA so danes marže podjetij na zgodovinsko najvišjih nivojih (slika 1), kar je posledica visoke stopnje brezposelnosti in podpovprečne izkoriščenosti kapacitet, ki dajeta družbam večjo moč pri omejevanju stroškov. Z okrevanjem gospodarstva se stopnja brezposelnosti v ZDA znižuje, izkoriščenost kapacitet pa raste, kar postopoma ustvarja pritisk na rast stroškov. Vse to bi se lahko odrazilo na nižjih maržah družb in s tem posledično na nižji rasti dobička glede na rast prodaje. Tudi sama rast prodaje ni povsem  zagotovljena. Razvite države so se na zadnjo recesijo odzvale tudi z agresivnimi fiskalnimi ukrepi, zaradi česar imajo danes visoke proračunske primanjkljaje. Ti na dolgi rok niso vzdržni in z okrevanjem globalnega gospodarstva lahko pričakujemo zniževanje državne potrošnje, kar bi lahko zaviralo rast prodaje in gospodarsko okrevanje.

Ugodno vrednotenje delnic

BH: Delnice so danes ugodno vrednotene. Razmerje med dobičkom zadnjega leta in ceno delnice (kazalnik P/E) je znotraj zgodovinskih okvirov, ki jih ne zaznamujejo baloni vrednosti delniških naložb. Vodilni globalni delniški indeksi imajo vrednosti tega kazalnika okoli 14. Ugodno vrednotenje delnic sovpada z visoko premijo za tveganje delnic oziroma (pre)visoko naklonjenostjo varnim naložbam zaradi pretiranega pesimizma vlagateljev. Primer: evropske delnice prinašajo okvirno 4 % dividendo, medtem ko 10-letne nemške državne obveznice prinašajo le 1,4 % letni donos.  

Slika 2: Obrestne mere (v %) in za cikel prilagojen P/E v ZDA

Vir: http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm.

MB: Že res, da so vrednotenja glede na tekoče dobičke ugodna, a primernejša mera za vrednotenje delnic je, po enem najbolj znanih vlagateljev, Benjaminu Grahamu, za cikel prilagojen P/E (cena glede na 10-letni povprečen dobiček, v nadaljevanju CAPE). Slednji je po eni strani pri približno 21,5 (slika 2) sicer trenutno precej ugodnejši kot pred pokom tehnološkega balona, ko je znašal več kot 40, kar nakazuje, da lahko v prihodnjih 10 letih pričakujemo precej višjo donosnost kot v obdobju od vrha tehnološkega balona, ko je ta, vključujoč dividende, znašala približno 2,6 % letno. Po drugi strani pa je trenuten CAPE višji od mediane (sredinska vrednost, od katere je polovica opazovanj višjih, polovica pa nižjih) zadnjih 200 let. Slednje nakazuje na rahlo podpovprečno, okrog 6,5 % letno, donosnost v prihodnjih 10 letih glede na zgodovinsko povprečje.

Tiskanje centralnih bank in zgodovinsko nizke obrestne mere

BH: Agresivnost centralnih bank govori v prid izredno nizkim (marsikje realno negativnim) obrestnim meram, kar močno znižuje prihodnje pričakovane donosnosti naložb s fiksnim donosom (obveznice). Medtem ko lahko od delniških naložb pričakujemo vsaj 5 % realne donose v naslednjih 10 letih (sodeč po CAPE in ob predpostavki nespremenjenih dobičkov), lahko od naložbe v nemške 10-letne obveznice v najboljšem primeru pričakujemo ohranitev realne vrednosti premoženja.

MB: Povečevanje ponudbe denarja v obtoku vpliva na močno znižanje obrestnih mer, a obrestne mere so danes v razvitih gospodarstvih že na zgodovinsko nizkih nivojih, zaradi česar centralnim bankam zmanjkuje razpoložljivih ukrepov za spodbujanje gospodarstva. Samo nadaljnje tiskanje denarja ne vodi nujno do višje prihodnje gospodarske rasti in dobičkov borznih družb. Nenazadnje se Japonska, kljub agresivnemu tiskanju njene centralne banke, že 20 let nahaja v likvidnostni pasti, pri čemer se dodatno tiskanje denarja v najboljšem primeru malenkostno pozna na gospodarski rasti. 

So torej delnice še vedno primerna dolgoročna naložba?

BH in MB: Globalna gospodarska rast ostaja krhka in neenakomerno porazdeljena po zemeljski obli, a kljub temu pričakovano zmerno gospodarsko okrevanje, še posebej v ZDA, krepi pričakovanja po višji prodaji in posledično višjih dobičkih borznih družb. Slednji so ključni za vrednost delnic in kot kaže v zadnjem času, se bodo ti ohranili vsaj na trenutnih ravneh. Vrednotenje delnic na osnovi teh dobičkov je v splošnem ugodno, pa vendar smo od paničnih delniških »razprodaj« (2001-2002, jesen 2008 - pomlad 2009, avgust 2011) močno oddaljeni. Na osnovi ciklično prilagojenega razmerja med dobički družb in ceno delnic lahko pričakujemo okvirno 5 % realno letno donosnost delnic v naslednjem dolgoročnem obdobju (10 in več let). Številka ni spektakularna, a je neznansko višja od pričakovane donosnosti »varnejših« naložb: naložba v 10-letne ameriške ali nemške državne obveznice prinaša manj kot 2 % letno donosnost, kar ne ohranja niti realne vrednosti naložbe.

Podporo delnicam bodo v primeru nepričakovanega zastoja gospodarske rasti nudile centralne banke, ki tako dejavne, kot so zadnja leta, niso bile še nikoli. Tiskanje denarja s seboj prinaša tveganje rasti inflacijskih pričakovanj. Inflacija je tudi eden izmed za javnost manj bolečih načinov za znižanje zgodovinsko visoke zadolženosti številnih držav. In ravno delnice so ena boljših zaščit pred povišano stopnjo inflacije, poleg vsega pa so precej ugodnejše v primerjavi z naložbami, ki se v javnosti sicer pogosto omenjajo kot inflacijski ščit (npr. zlato).

Preberite tudi:

• Uvodnik
• Napovedi 2013
• Centralne banke - poguba za "varne" naložbe