28. 06. 2013

V prvem polletju 2013 smo bili priča rekordnim vrednostim številnih delniških indeksov razvitega zahodnega sveta. V letošnjem maju so se v višino zgodovinsko rekordnih vrednosti povzpeli denimo ameriški, nemški, švedski, danski, norveški in švicarski delniški indeksi, ob upoštevanju dividend pa so celo presegli rekordne vrednosti. Podobno visoko, torej na rekordno vrednost ali tik pod njo, so se povzpeli tudi tisti podskladi krovnega sklada NLB Skladi, ki nalagajo v delnice razvitega sveta. To so naši največji skladi, v katerih imajo naši vlagatelji naloženo večino svojega premoženja.

Lahko torej govorimo o popolnem borznem preporodu? Žal ne, saj očitno živimo v svetu dveh hitrosti. Pravo nasprotje rekordom severne Evrope in Amerike so delniški indeksi »problematičnega« juga evroobmočja in v letošnjem letu tudi številnih trgov v razvoju. Rast delnic v teh regijah v zadnjih letih in mesecih občutno zaostaja za razvitimi trgi. Bodo nemške, ameriške in švicarske delnice nadaljevale s podiranjem rekordnih vrednosti? Kaj pa tveganje? So morda ta trenutek bolj zanimiva naložbena priložnost delnice iz »problematičnih« držav?

Rekordi razvitega delniškega sveta

Ameriški delniški indeks S&P 500 je 21. 5. 2013 dosegel zgodovinsko najvišjo vrednost 1.669 točk, nemški DAX* pa je dan pozneje trgovanje zaključil pri 8.530 točkah. Oba indeksa sta s tem presegla tudi vrednosti iz predkriznih let, od borznega dna, doseženega v marcu 2009, pa sta več kot podvojila svojo vrednost, pri čemer za vlagatelje v ameriške delnice to velja celo ne upoštevaje vmes prejetih dividend.

V obeh primerih je rast približno sovpadala z rastjo dobičkov družb, vključenih v omenjena indeksa, ki so v zadnjih četrtletjih podobno kot cene delnic na rekordnih vrednostih. Gospodarstva ZDA, Nemčije ter drugih borzno rekordnih držav so namreč po letu 2009 močno okrevala. To je vidno tudi iz številnih gospodarskih objav, pri čemer morda še najbolj izstopa nizka stopnja brezposelnosti. Zaposleni v teh državah imajo torej občutek stabilnosti in varnosti dohodkov od dela, posledično tudi posežejo v denarnico za večje nakupe, kot so avtomobili ali stanovanja. Tako niti ni pravo presenečenje, da cene nepremičnin npr. v ZDA, Nemčiji in Švici ponovno rastejo. Finančna stabilnost države, ugodno poslovno okolje, razpoloženi potrošniki in v precejšnji meri tudi ugodno finančno okolje v obliki izredno nizkih obrestnih mer so vsi prispevali k visokim dobičkom borznih družb in njihovim rekordnim cenam delnic. Centralne banke razvitih držav, še posebej ameriška, delno tudi evropska, so odigrale pomembno vlogo v tej borzni zgodbi, še toliko bolj pa pri pojasnjevanju kratkoročnih borznih nihanj v letošnjem letu.

Slika 1: Donosnost cenovnih indeksov (brez dividend)

Vir: Bloomberg.

Centralne banke – spodbuda gospodarstvu ali le tveganje?

Najpomembnejše centralne banke so v zadnjih letih z monetarnimi spodbudami postavile nov mejnik. Pri tem v zadnjem času prednjačita ameriška centralna banka (FED), ki odkupuje državne in hipotekarne obveznice (mesečno za 85 mrd USD, kar na letni ravni predstavlja 6 % ameriškega BDP-ja), ter od aprila japonska centralna banka s podobnimi, a dvakrat močnejšimi spodbudami (za 12 % japonskega BDP-ja na letni ravni). Evropska centralna banka (ECB) v primerjavi s preostalima dvema deluje izrazito zadržano, saj je bila za umirjanje evropske dolžniške krize oziroma zniževanje obrestnih mer v »problematičnih« državah dovolj le grožnja o odkupovanju državnih obveznic, a zaenkrat po razpoložljivih informacijah ECB za razliko od ostalih ni izvedla še niti enega nakupa.

Močnejši kot so ukrepi, več tveganja prinašajo s seboj in bolj občutljivi postanejo kapitalski trgi na njihovo morebitno zmanjšanje. Namig FED-a, da ameriško gospodarsko okrevanje stabilno napreduje in da bo proti koncu leta postopoma pričela zmanjševati mesečne odkupe državnih in hipotekarnih obveznic, je bil v juniju na kapitalskih trgih sprejet z nervozo in nižanjem cen praktično vseh finančnih instrumentov (obveznic, delnic, zlata, nafte…) po svetu. Nasprotni veter, povzročen s strani umika ukrepov centralnih bank (oziroma stabilnega okrevanje gospodarstva), ki smo se ga bali že v naših decembrskih napovedih, je v polni meri zapihal v letošnjem juniju. Pričakujem, da slednji v nadaljevanju ne bo prevladal nad dobrimi gospodarskimi podatki, ki nakazujejo na vsaj ohranitev nivoja dobičkov borznih družb. Ti so bistveno bolj pomembni na srednji in dolgi rok kot nihanje razpoloženja vlagateljev glede podpore centralnih bank. Gospodarsko okrevanje se nadaljuje v ZDA, do pospeška je prišlo tudi na Japonskem, proti koncu leta pa naj bi zajelo tudi Evropo. Lahko pričakujemo, da bo ravno nadaljnje gospodarsko okrevanje ključna podpora delniškim indeksom. Dodati je potrebno še to, da je boljša manjša bolečina »danes« kot veliko večja »jutri«, če bi bilo gospodarstvo predolgo »na dopingu« (pre)poceni denarja.

Španske, portugalske in grške delnice – priložnost?

Grčija, Španija, Portugalska in tudi Italija so problematične države. Imajo visoke proračunske primankljaje in/ali visok državni dolg, gospodarstva so v recesiji, brezposelnost pa je npr. s prek 25 % (Grčija, Španija) ekstremno visoka. Je torej regija zato neprivlačna za vlagatelje? Po našem mnenju ne. Regija je v zadnjih štirih, še posebej pa zadnjih dveh letih z varčevalno-strukturnimi ukrepi izvedla obsežno prestrukturiranje javnih financ in svojih gospodarstev. Prvi znaki preteklih naporov so danes že vidni v uravnoteženju trgovinskih bilanc, v zadnjem obdobju ne le zaradi upada uvoza, ampak tudi zaradi večanja izvozne konkurenčnosti gospodarstev kot direktne posledice višanja produktivnosti dela. Zelo spodbudno je tudi znižanje cene zadolževanja teh držav v zadnjem letu dni. Ti znaki govorijo v prid temu, da se ta gospodarstva bližajo dnu gospodarske depresije. Naložbe v regiji so sicer še naprej visoko tvegane, a hkrati tudi precej ugodno vrednotene. Za cikel prilagojeni kazalnik PE (CAPE**) v regiji znaša približno 10, kar je bistveno ugodneje od evropskih (CAPE = 17), ameriških (CAPE = 23) ali japonskih (CAPE= 28) kazalcev. Delnice v regiji so torej zanimiva naložba za tiste, ki v ospredje postavljajo vrednotenje naložb in ki jih predvsem kratkoročno visoko tveganje in nihajnost naložbe ter pretekle izgube ne odvrnejo od iskanja višje dolgoročne pričakovane donosnosti.

Delnice razvitega sveta so v maju dosegle rekordne vrednosti zaradi solidnega gospodarskega okrevanja in posledično rekordnih dobičkov borznih družb, to pa je povzročilo oziroma omogočilo napoved postopnega umika podpore ameriške centralne banke. Gospodarsko okrevanje se torej nadaljuje, in ravno to predstavlja ključno in glede na stabilnost okrevanja tudi stabilno oporo delnicam v razvitem delu sveta. To pa seveda ne velja nujno za nekatere druge naložbene kategorije zaradi pričakovane rasti obrestnih mer, denimo naložb na trge v razvoju in v obveznice nasploh.

-------------------------------------------------------------------------------------------------------

*Nemški indeks DAX vključuje dividende, ameriški indeks S&P 500 pa je cenovni indeks (brez dividend).

**P/E – razmerje med trenutno ceno delnice in dobičkom na delnico v zadnjih dvanajstih mesecih.

CAPE – za cikel prilagojen PE kazalnik, ki kaže razmerje med trenutno ceno delnice in povprečnim dobičkom na delnico v zadnjih desetih letih.