23. 04. 2025

Za vlagatelji na kapitalskih trgih je nekaj zelo razburljivih tednov, saj so napovedane carine dodobra pretresle finančni svet. V zadnjih dneh se je položaj nekoliko umiril, kar omogoča, da v miru preučimo trenutne razmere. V tem prispevku bomo analizirali dogajanje na borznih trgih v preteklih mesecih, preučili ekonomske cilje predsednika Trumpa s poudarkom na ureditvi trgovinskih razmerij, preverili bomo uresničljivost njegovih ciljev ter podali pogled vnaprej.

Od evforije do pesimizma

Obdobje od ameriških predsedniških volitev v začetku novembra lanskega leta lahko razdelimo na dve fazi. V prvem obdobju je med vlagatelji prevladovalo izrazito optimistično razpoloženje. V pričakovanju morebitnega končanja vojne v Ukrajini, deregulacije in nižjih davkov, so delniški trgi močno pridobivali. Kot prikazuje slika 1, je vrednost svetovnega delniškega indeksa v dobrih treh mesecih poskočila kar za 10,4 %.

Analitiki smo bili večinoma enotnega mnenja, da Trump s svojo retoriko o uvedbi carin ne misli povsem resno. A z vsakim tednom je postajalo očitneje, da rožljanje s carinami ni zgolj prazna grožnja. Pritisk na delniške trge se je začel stopnjevati marca, ko je Trump napovedal uvedbo 25-odstotnih carin na uvoz avtomobilov in avtomobilskih delov. Prava razprodaja delnic pa je sledila v začetku aprila, na dan, ki ga je Trump poimenoval »dan osvoboditve«, ko je bila objavljena lestvica novih carinskih stopenj. Izračun, na katerem so bile te carine osnovane, je sprožil precejšnje začudenje – eden izmed analitikov je cinično pripomnil, da bi dijak s takšno rešitvijo hitro in poklapano odšel nazaj v klop.

Reakcija trgov na napovedane carine je bila silovita. Svetovni delniški indeks je v zgolj treh dneh izgubil več kot 11 %. Čeprav je bila razprodaja delnic zaradi objave izredno visokih carinskih stopenj še razumljiva, pa so bili premiki na trgu ameriških državnih obveznic precej nenavadni. V negotovih časih se vlagatelji običajno zatekajo v varne naložbe, kot so ameriške državne obveznice, kar dviguje njihove cene. Tokrat pa se je zgodilo nasprotno – po »dnevu osvoboditve« so se tudi cene obveznic znižale. Po mnenju številnih analitikov je bila prav rast stroškov zadolževanja eden ključnih razlogov, da je predsednik Trump popustil pritisku in začasno zamrznil del napovedanih carin za 90 dni. Trgi so na ta odlog odreagirali z navdušenjem – delniški indeksi so zabeležili občutne rasti. 12-odstotni skok vrednosti indeksa NASDAQ predstavlja celo drugo najvišjo enodnevno rast v zgodovini. Kljub temu pa je vrednost svetovnega delniškega indeksa še vedno približno 18 % nižje od svojega februarskega vrha.

Ekonomski cilji Donalda Trumpa

Glavni ekonomski cilj novega – oziroma starega – predsednika ZDA je vrnitev proizvodnje nazaj v domovino. Dejstvo je, da se je pomen proizvodnega sektorja v zadnjih desetletjih močno zmanjšal; danes ta sektor predstavlja le še približno desetino ameriškega bruto domačega proizvoda (slika 2). Posledično je veliko ameriških proizvodnih delavcev izgubilo zaposlitev ali pa so se morali preusmeriti v storitveni sektor.

S krepitvijo domače proizvodnje želi ameriška administracija nasloviti tudi visok primanjkljaj v trgovinski bilanci. Kot je razvidno iz slike 3, ZDA precej več uvozijo kot izvozijo, kar povzroča znaten primanjkljaj v blagovni menjavi.

Predsednik Trump je večkrat javno poudaril, da si želi šibkejši dolar, saj bi nižja vrednost ameriške valute okrepila konkurenčnost ameriškega izvoza. Poleg tega tudi odkrito pritiska na ameriško centralno banko, naj zniža obrestne mere, kar bi spodbudilo gospodarsko rast. Nižje obrestne mere bi hkrati pomenile tudi znatne prihranke pri refinanciranju ameriškega javnega dolga – letos namreč zapade za več kot 9000 milijard dolarjev državnih obveznic. 

Med njegovimi ekonomskimi cilji je tudi čim nižja cena nafte. Trump si prizadeva povečati dnevno proizvodnjo za 3 milijone sodčkov, s čimer bi skupna ameriška proizvodnja dosegla približno 16 milijonov sodčkov na dan.

(Ne)uresničljivost ciljev

Čeprav se cilji ožjega kroga ameriškega predsednika na prvi pogled zdijo logični in smiselni, se njihova uresničitev v praksi sooča z resnimi omejitvami. Ena glavnih ovir za oživitev domače proizvodnje je nizka stopnja brezposelnosti. Čeprav je trenutna brezposelnost pri 4,2 odstotka nekoliko višja kot v zadnjih letih, na trgu dela še vedno primanjkuje prostih delavcev, ki bi lahko v večjem obsegu podprli rast proizvodne aktivnosti. Če k temu prištejemo še napovedane deportacije nezakonitih priseljencev, postane jasno, da so dejanske možnosti za občutno povečanje domače proizvodnje precej omejene.

Proizvodni sektor zaposlene sicer deloma lahko pridobi iz storitvenega sektorja, vendar to ustvarja pritisk na rast plač v celotnem ameriškem gospodarstvu.

Tudi če sprejmemo dejstvo, da se bo del proizvodnje sčasoma res vrnil v ZDA, se moramo zavedati, da tak proces ni mogoč čez noč. Gradnja tovarn zahteva čas, ustrezna dovoljenja, dostop do surovin in predvsem usposobljeno delovno silo.

V vmesnem obdobju pa bodo uvoženi izdelki postajali dražji, saj bo nekdo moral nositi breme uvedenih carin. V večini gospodarskih panog so marže relativno nizke, kar podjetjem pušča malo manevrskega prostora za absorpcijo višjih stroškov ali zniževanje cen. Poleg tega so plače v ZDA tako visoke, da je ekonomsko nesmiselno opravljati preprosta proizvodna dela – kot je denimo šivanje majic – ki jih lahko veliko ceneje opravijo v državah z nižjimi stroški dela.

Današnje dobavne verige so izjemno optimizirane, zato vsaka dodatna dajatev predstavlja velik šok za vse vključene akterje. Eden izmed ciljev predsednika Trumpa je zaščita ameriške avtomobilske industrije. A trgi njegovega pristopa niso sprejeli z zaupanjem – delnica ameriškega Forda je med 2. in 8. aprilom, ko je Trump naredil korak nazaj, izgubila kar 14,4 % vrednosti. Podoben trend je bil opazen tudi pri delnicah General Motorsa. Pomembno je poudariti, da sta obe podjetji sicer ameriški korporaciji, vendar za proizvodnjo svojih vozil uvažata veliko sestavnih delov iz tujine, zato bosta kljub "domači oznaki" prav tako prizadeti z dodatnimi carinami. Enak izziv ima tudi podjetje Nike, ki večino svojih izdelkov proizvaja v jugovzhodni Aziji – v istem obdobju je njegova delnica izgubila skoraj petino vrednosti.

Zanimiv je tudi primer podjetja Apple. Nekatere ocene kažejo, da bi iPhone, v celoti izdelan v ZDA, stal približno 3.500 dolarjev v optimističnem scenariju. V pesimističnem scenariju pa popolna preselitev proizvodnje iz Kitajske sploh ne bi bila izvedljiva.

Nenazadnje ne smemo pozabiti tudi na tveganje povračilnih carin drugih držav, ki bi oslabele ameriške izvoznike in v gospodarstvo vnesle dodatno negotovost.

Kje smo danes?

Trenutno je večina uvoza v ZDA obremenjena z vsaj 10-odstotno carino, pri čemer izjemo predstavljajo farmacevtski izdelki, ki niso ocarinjeni. Uvoz avtomobilov in avtomobilskih delov je podvržen 25-odstotni carinski stopnji, medtem ko večina uvoženega blaga iz Kitajske nosi kar 145-odstotno dajatev. Kitajska je kot odgovor uvedla 125-odstotno carino na ameriške izdelke, kar v praksi pomeni skoraj popolno prekinitev neposredne trgovine med državama. Lahko zatrdimo, da se je povprečna carinska stopnja na uvoz v ZDA v zadnjem času občutno zvišala (slika 4). Po analizi raziskovalnega centra univerze Yale bo efektivna carinska stopnja – tudi ob delni spremembi potrošniških navad, torej ob manjšem uvozu kitajskih izdelkov – znašala okoli 18 %.

Pomembno pa je poudariti, da se te povišane carine nanašajo zgolj na trgovino z ZDA. Ostale države med seboj še naprej poslujejo po ustaljenih pravilih, kar predstavlja pozitiven vidik v sicer vse bolj razdrobljenem globalnem trgovanju.

Finančni trgi so se v zadnjih dneh nekoliko stabilizirali in delnice so v povprečju pridobile okoli 10 %.

Možni prihodnji scenariji

V grobem lahko razdelimo prihodnji razvoj dogodkov na tri možne scenarije.

Prvi, najbolj negativen scenarij bi se uresničil, če bi se vse preostale države enotno obrnile proti ZDA. V tem primeru bi lahko izbruhnila obsežna trgovinska vojna, ki bi hitro prizadela finančne trge, nato pa tudi realno gospodarstvo. Recesija bi bila verjetno neizogibna. Države bi se na krizo odzvale s fiskalnimi spodbudami, a šok za svetovno gospodarstvo bi bil prevelik, da bi ga lahko hitro ublažili. Menimo, da je tovrsten razplet manj verjeten, saj ne koristi nikomur.

Na drugi strani imamo optimistični scenarij, po katerem bi se carine s pogajanji postopno umaknile na prejšnje, minimalne ravni, svetovna trgovina pa bi se normalizirala. Takšen razplet bi bil izjemno pozitiven za kapitalske trge – vlagatelji bi ga pozdravili z navdušenjem, delniški indeksi pa bi verjetno zabeležili močno rast. Žal je tudi ta scenarij razmeroma malo verjeten. Njegova uresničitev bi namreč pomenila, da bi predsednik Trump moral priznati poraz v svoji trgovinski politiki, hkrati pa bi ostal brez rezultatov na področju oživitve ameriškega proizvodnega sektorja – cilja, ki mu je posvetil velik del svojega političnega kapitala.

Naš pogled v prihodnost bi lahko strnili s frazo »zmerni optimizem«. V prihodnjih tednih bo nedvomno sledilo veliko pogajanj, lobiranja in iskanja različnih rešitev. Ocenjujemo, da bodo notranji politični in gospodarski pritiski na predsednika Trumpa dovolj močni, da bo v določenih pogledih pripravljen nekoliko popustiti. Poleg tega menimo, da bodo obvezniški trgi Trumpa spodbudili k pogajanjem. Navkljub temu bo nekaj povišanih carin najverjetneje ostalo, zlasti na uvoz iz Kitajske, ki bo še naprej podvržen višjim dajatvam in dodatnim omejitvam. Po drugi strani pa obstaja verjetnost, da bo z nekaterimi državami dosežen dogovor o bilateralnih sporazumih, ki bi omogočili bolj sproščeno trgovanje. In nenazadnje imajo sedaj tudi druge države večji motiv za oblikovanje proste trgovine. Multinacionalna podjetja bodo v tem kontekstu verjetno napovedala povečana vlaganja v ZDA – čeprav pogosto z »figo v žepu«, saj bo veliko od teh načrtov odvisnih od konkretnih razmer na trgu in izvedljivosti projektov.

Nasvet

Tovrstni upadi na delniških trgih niso nič nenavadnega – pojavljajo se razmeroma redno. Kot prikazuje slika 5, se vrednosti dobro razpršenih delniških naložb po takšnih korekcijah običajno vrnejo na prejšnje ravni in jih običajno tudi presežejo. Varčevalec, ki se zaveda nihajnosti trgov in je pripravljen sprejeti določeno stopnjo tveganja, lahko tovrstne upade izkoristi sebi v prid – z dodatnim vplačilom morebitnih razpoložljivih sredstev si namreč dolgoročno izboljša izhodišče za rast vrednosti naložb. 

Izkušnje kažejo, da dodatno investiranje v času kriz dolgoročno pogosto prinaša nadpovprečne donose.

Seveda pa niso vsi varčevalci enako naklonjeni tveganju – za tiste, ki so bolj previdni, so lahko tržni upadi priložnost za razmislek, ali je njihovo premoženje dovolj dobro razpršeno. Smiselno je preveriti, ali so naložbe ustrezno porazdeljene med različne naložbene razrede, geografske regije in gospodarske panoge, saj prav dobra razpršenost zmanjšuje vpliv posameznih negativnih dogodkov na celoten portfelj.