12. 07. 2013

Evroobmočje se nahaja v že drugi recesiji v zadnjih štirih letih in beleži najvišjo stopnjo brezposelnosti v zadnjih dvajsetih letih. V povprečju tako danes, merjeno z bruto domačim proizvodom (BDP) na prebivalca, živimo slabše kot leta 2007. To drži predvsem za južni del Evrope, ki med drugim obsega Španijo, Portugalsko, Italijo in tudi Francijo. Na drugi strani Atlantika pa je slika popolnoma nasprotna. ZDA okrevajo, stopnja brezposelnosti se znižuje, cene nepremičnin rastejo, povprečen Američan pa optimistično zre v prihodnost in zato več troši. Je torej danes za vlagatelje v okviru delniškega portfelja smiselno večji delež sredstev naložiti v delnice ameriških družb?

Dobički ameriških družb eksplodirali, evropskih potonili

Prihodnji denarni tok (velikokrat se kot približek uporablja tudi dobiček) je ob diskontni stopnji ključni faktor pri določanju vrednosti družb. Glede na to, da so dobički ameriških družb ob solidnem okrevanju ZDA rekordni, so tem sledili tudi tečaji delnic teh družb, ki so danes že več kot 30 % nad rekordnimi nivoji izpred zadnje recesije (slika 1). Nasprotno so dobički družb iz evroobmočja ob slabši gospodarski situaciji in novi recesiji približno polovico nižji kot leta 2007, posledično pa zaostajajo tudi tečaji njihovih delnic (slika 2).

Slika 1: Ameriške družbe

Vir: Bloomberg, lastni izračuni.

Slika 2: Družbe iz evroobmočja

Vir: Bloomberg, lastni izračuni.

Pomembni so prihodnji dobički

Ob gospodarskem okrevanju v ZDA bi lahko sklepali, da bodo dobički ameriških družb v prihodnje rasli hitreje od dobičkov evropskih, kar govori v prid naložbam v delnice ameriških družb. Vendar je gospodarsko okrevanje samo eden od dejavnikov. Višja gospodarska rast v ZDA bo resda pozitivno vplivala na rast prihodkov ameriških družb, kar pa ne pomeni nujno tudi bistveno višjih dobičkov, na katere vplivajo udi odhodki.

Profitne marže ameriških družb v vsaj zadnjih 60-ih letih še nikdar niso bile tako visoke in še vedno, ko so bile marže zgodovinsko visoke, je bila rast dobičkov v prihodnjih letih nizka ali celo negativna. To kaže tudi slika 3, iz katere je razvidno, da je obdobju visokih marž sledila podpovprečna rast dobičkov v naslednjih štirih letih (prikazano z inverzno skalo). Trenutne visoke marže so posledica hitre rasti produktivnosti ob podpovprečni rasti stroškov dela v zadnjih štirih letih ter zgodovinsko nizkih stroškov obresti in efektivnih davčnih stopenj. Z znižanjem stopnje brezposelnosti lahko pričakujemo pritisk delavcev na višje plače, ob tiskanju ameriške centralne banke in okrevanju gospodarstva pa je precej bolj verjetna tudi rast obrestnih mer, kar je negativno za prihodnje gibanje marž in s tem tudi dobičkov. Poleg tega visoke marže in visoki dobički prej ali slej privabijo novo konkurenco, kar bi lahko dodatno znižalo marže podjetij.

Slika 3: Profitne marže in rast dobička v ZDA

Vir: Bloomberg, Hussman funds, lastni izračuni.

V nasprotju z ameriškimi so marže evropskih družb danes precej nižje. Države evroobmočja, posebno tiste problematične, so v zadnjih nekaj letih sprejele ostre varčevalne in strukturne ukrepe, ki so kratkoročno negativno vplivali na gospodarsko rast ter s tem na prihodke in dobičke družb. A čez čas bodo ti ukrepi dali rezultate v obliki višje gospodarske rasti, kar bo pozitivno tudi za dobičke podjetij, posebno ob upoštevanju dejstva, da so bile tudi evropske družbe v zadnjih letih prisiljene močno racionalizirati svoje poslovanje.

Slika 4: Vrednotenje v ZDA

Vir: Bloomberg, Hussman funds, lastni izračuni.

Kaj pa vrednotenje - P/E ali CAPE?

Pri presojanju, ali je določena regija ugodno vrednotena, se običajno najprej primerjajo trenutne cene glede na pretekle dobičke (kazalnik P/E). Vrednotenje ameriških delnic (P/E = 16,24) je tako še vedno ugodno in tudi primerljivo z vrednotenjem evropskih (P/E = 17). Ta mera pa je lahko zavajajoča, posebno v času visokih profitnih marž in napihnjenih dobičkov, saj predvideva, da bodo marže in dobički ostali podobno visoki tudi v prihodnje.

Višjo napovedno moč pri prihodnji donosnosti ima tako za cikel prilagojen kazalnik P/E (CAPE), ki kaže povsem drugačno zgodbo. CAPE za ameriški trg namreč znaša že več kot 23, kar je manj kot leta 2001 pred pokom tehnološkega balona in leta 2007 pred takratno finančno krizo. Je pa to še vedno precej več od zgodovinskega povprečja in tudi občutno višje kot CAPE  evropskih delnic (CAPE<13). Iz slike 4 lahko vidimo, da je bila pri zgodovinsko nadpovprečno visokem CAPE v naslednjem 10-letnem obdobju donosnost delnic podpovprečna.

ZDA so v dobri kondiciji, zato ne preseneča, da so vlagatelji regiji naklonjeni. Nasprotno velja za evroobmočje, ki je še vedno prežeto z nevarnostmi, tveganji in pesimizmom. To je tudi eden od ključnih razlogov, da so danes ameriške delnice, merjeno s kazalnikom CAPE, občutno dražje od evropskih. Poleg tega rast dobičkov ameriških družb skoraj zagotovo ne bo tako hitra kot v zadnjih štirih letih. Nasprotno imajo družbe iz držav evroobmočja po prestrukturiranju družb in tudi samih držav v zadnjih letih še ogromno potenciala pri rasti oz. normalizaciji poslovanja in s tem dobičkov. Ocenjujemo, da je za potrpežljive vlagatelje, ki v ospredje postavljajo vrednotenje in jih trenuten pesimizem glede evroobmočja ne skrbi, smiselno v okviru delniških naložb povečati delež delnic evropskih družb.