01. 11. 2008

V obdobjih po večjih padcih tečajev na borzah se znatno poveča strah vlagateljev pred vlaganjem novih prihrankov (ali pa reinvestiranjem starih) v klasične oblike varčevanja v delnicah, kot so delniški vzajemni skladi ali neposreden nakup delnic.

V takih razmerah želijo različni finančni posredniki ta strah pomiriti s prodajo finančnih produktov, ki vsebujejo garancijo za ohranitev glavnice in ki so vsaj navidezno vezani na borzne indekse ali košarice delnic. Vendar pa je ključna prednost klasičnih delniških produktov (visoka nadpovprečna pričakovana donosnost) z vključitvijo garancije izgubljena, in to ne glede na to, kako je produkt sestavljen ali kako se oglašuje.

Cena garancije

Garantirani produkti, vezani na delnice, so zahtevni in njihova izdelava je pogosto precej inovativna. Laiku je zato težko jasno razbrati, da v tem primeru ne gre za posredno varčevanje v delnicah, temveč v osnovnem ekonomskem smislu za precej običajen obvezniški produkt na drugačen način.Ti produkti se pojavljajo v več oblikah, na primer kot garantirani skladi, naložbeni depoziti, obveznice z variabilnim kuponom in podobno, tako da je lahko pravna podlaga zelo različna, dejansko pa gre v ekonomskem smislu za skoraj identične finančne produkte.Čeprav se precej garantiranih produktov "veže" na delnice, je ključna prednost klasičnih delniških produktov, tj. visoka nadpovprečna pričakovana donosnost, z vključitvijo garancije izgubljena. Osnovna oblika zaščite pred padci na borzah - nakup delnic s hkratnim nakupom zaščite pred morebitnimi padci tečajev (tako imenovana strategija "protective put") - je zgodovinsko prinesla podobno nizko donosnost, kot je znašala netvegana donosnost, kar je bilo znatno manj od dosežene donosnosti delnic v enakem obdobju. 1 Letni strošek zaščite (nakup prodajne opcije) je namreč približno tolikšen, kot je pričakovana donosnost delnic višja od netvegane obrestne mere. Obnašanje takšnega produkta skozi daljše obdobje tako postane podobno nakupu državne obveznice oziroma bančnemu depozitu.

Nekaj kuharskih skrivnosti...

Tehnika izdelave garantiranega finančnega produkta je razmeroma preprosta. Najprej se opredelita ročnost in raven produkta. Denimo, da gre za produkt s 5-letno ročnostjo in z minimalno donosnostjo 10 odstotkov v petih letih. Če je trenutna raven obrestnih mer obveznic oziroma depozitov z ročnostjo pet let na primer 5 odstotkov, lahko ponudnik finančnega produkta dobrih 86 odstotkov sredstev, zbranih s prodajo garantiranega finančnega produkta, naloži v obveznice oziroma depozite s ciljem, da bo čez pet let ta del naložbe vreden 110 odstotkov začetnega vložka (nominalno). Preostalih 14 odstotkov bi bilo lahko vloženih v delnice. Podobno bi vlagatelj lahko dosegel tudi sam, tako da bi 86 odstotkov prihrankov vložil v depozit, preostanek pa v delnice.

V praksi pa se garantirani produkt, vezan na delnice, običajno zgradi s pomočjo neposrednega ali posrednega 2 nakupa nakupnih ("call") opcij. Ključna značilnost teh je, da lahko njihova vrednost izjemno zraste, ne more pa postati negativna. 3 Z nakupom opcij se sicer rahlo zniža pričakovana donosnost 4 tako strukturiranega finančnega produkta, pri čemer pa se zviša možnost zelo visoke dosežene donosnosti. Ko se govori o visokih potencialnih donosih, se misli predvsem na donose iz tega vira. Vendar pa obstajajo tudi njegove negativne plati.

Garantirani produkti se pogosto glasijo na borzne indekse, ki ne vključujejo dividend. V primeru, da se produkti glasijo na posebej "skrbno" izbrane košarice delnic, običajno te košarice vključujejo zlasti delnice z nadpovprečno visoko dividendno donosnostjo (pričakovana rast vrednosti indeksa ali košarice je enaka pričakovani donosnosti delnic, znižani za dividendno donosnost), do katerih pa investitor v garantirani sklad praviloma prav tako ni upravičen. Če dividendna donosnost znaša tri odstotke, potem je ob predpostavki 9-odstotne pričakovane povprečne letne donosnosti delnic približno tretjina pričakovane donosnosti delnic že "izgubljena". 

Pogosta lastnost garantiranih produktov so tudi nenavadni načini izračunavanja donosnosti izbrane košarice ali indeksa, na katero je vezana donosnost garantiranega finančnega produkta. Začetna in končna vrednost referenčne košarice ali indeksa se tako za obdobje dveh let ali več pogosto povprečita. Pri dvoletnem povprečenju vlagatelj tako dejansko izgubi enoletno pričakovano donosnost. V primeru produkta s 5-letno ročnostjo to pomeni pričakovano izgubo ene petine pričakovane donosnosti delnic v tem obdobju. Če to dodamo k prej omenjeni tretjini izgube pričakovane donosnosti zaradi izključitve dividend, dobimo približno polovico nižjo pričakovano donosnost kot pri naložbi v delnice (brez garancije). Če upoštevamo, da pričakovana dolgoročna donosnost delnic znaša 9 odstotkov, to pomeni, da je pričakovana donosnost garantiranega produkta podobna 4,5 odstotka, kar nas pripelje približno na raven donosnosti bančnega depozita ali nizko tvegane državne obveznice.

Nekatere druge posebnosti so zapisane v preglednici prednosti in slabosti garantiranih finančnih produktov.

Kaj pa koristi?

Obstaja sicer kar nekaj možnih scenarijev, po katerih so lahko kupci garantiranih finančnih produktov precej zadovoljni. V primeru, da v obdobju varčevanja tečaji delnic na borzah upadejo, so nekateri varčevalci zadovoljni, ker menijo, da so s tem finančnim produktom izgubili manj, kot bi pri naložbi v delnice na klasičen način. Vendar pa ključni razlog za zadovoljstvo teh vlagateljev izhaja iz njihove napačne predpostavke, da so nalagali v delniški naložbeni produkt. Zelo verjetno ti vlagatelji v tem primeru v obdobju varčevanja niso dosegli višje donosnosti (povsem mogoče, da so dosegli nižjo), kot če bi denar naložili v bančni depozit ali obvezniški vzajemni sklad (ki sta upoštevaje razmerje med pričakovano donosnostjo in tveganjem primerljivejša produkta). Podobno velja v primeru, ko padejo obrestne mere in zrastejo tečaji delnic: tedaj vlagatelji dosežejo zelo visoko pozitivno donosnost, a skoraj gotovo nižjo, kot če bi varčevali v delniških vzajemnih skladih.

Kljub vsemu pa obstaja segment potencialnih vlagateljev, za katere so naložbe v finančne produkte z vsebovano garancijo primerni. Gre za podmnožico segmenta vlagateljev, ki kupujejo pretežno obvezniške ali depozitne finančne produkte, še posebej pa za tiste vlagatelje, ki izrazito ne prenašajo najmanjše možnosti izgube nominalne vrednosti svojih prihrankov, hkrati pa želijo imeti vsaj delno korist od morebitne rasti tečajev na delniških trgih. To so zlasti konservativni vlagatelji s srednjeročnim horizontom nalaganja. Naložba je primerna tudi za zmernejše vlagatelje, ki se z naložbami na borzi še niso srečali, a upajo na z delnicami primerljivo donosnost v primeru pozitivnih gibanj na borzah, se pa bojijo možnosti izgube svojega vložka.

Garantirani naložbeni produkti, vezani na delniške trge, so za določen tip vlagateljev lahko zelo ustrezni. Vendar pa ne gre za idealen produkt, ki bi omogočal "visoko pričakovano donosnost ob nizkem naložbenem tveganju". Takšnih produktov preprosto ni, ker jih tudi ne more biti.

mag. Kruno Abramovič, CFA, član uprave, NLB Skladi, d.o.o.

www.nlbskladi.si