09. 07. 2018

V Italiji se je s sestavljanjem koalicije po parlamentarnih volitvah, ki vključuje populistično stranko Gibanje 5 zvezd ter skrajno desno stranko Liga, močno okrepila nervoza med vlagatelji. Do vrhunca negotovosti je prišlo konec maja, ko je italijanski predsednik Sergio Mattarella izkoristil možnost veta za njihov izbor ministra za gospodarstvo, ekonomista Paola Savone, znanega po nasprotovanju skupni evropski valuti in tudi Evropski uniji na splošno. Sledil je klavrn dan na obvezniškem trgu, posebno italijanskem, kjer so tečaji kratkoročnih državnih obveznic upadli največ v zadnjih 25 letih. Vlagatelji so se začeli spraševati, če se morebiti ponavlja Grčija in če je glede na velikost Italije celo bolj kot kadarkoli prej ogrožena usoda evra.

Kaj je prestrašilo vlagatelje?

Trgi disciplinirali populistično koalicijo že pred nastopom mandata

Čeprav kapitalske trge skrbi evroskeptična retorika koalicijskih strank, je po našem mnenju strah pretiran. Luigi di Maio, vodja Gibanja 5 zvezd, je namreč že pred volitvami poudaril, da je izhod iz evra zgolj skrajna možnost, v kolikor Bruselj ne bi sprostil stroge proračunske omejitve. Vodja Lige, Salvini, pa je opravičilo našel kar v italijanski ustavi, po kateri je referendum o evru ilegalen. Dejstvo je, da kljub upadu podpore evru med Italijani ostaja s približno 60 % podporo ta še vedno močna (slika 5). Še več, ocenjujemo, da bi se podpora evru v primeru zaostrovanja situacije in rasti obrestnih mer še okrepila. V Grčiji je denimo skrajno populistična grška Syriza po manj kot letu dni na oblasti ter skorajšnjem izstopu iz evroobmočja, kar je vodilo celo v začasno zaprtje bank, po vnovičnih volitvah postala sredinska stranka, naklonjena evru, kar je bilo skladno z ideološkimi preferencami Grkov. Podobno bi v Italiji z občutnejšo rastjo obrestnih mer na javni dolg postal tamkajšnji bančni sektor nesolventen. To bi še bolj kot v primeru Grčiji povzročilo nestrinjanje s tako politiko, saj bi bilo v primeru izstopa iz evroobmočja ogroženo premoženje Italijanov, pri čemer je severna Italija ena od premožnejših regij v Evropi. Nekaj dni omenjanja rasti pribitka italijanskih obveznic glede na nemške v glavnih poročilih je zadoščalo, da se je javno mnenje izrazito premaknilo in vplivalo na ti populistični stranki.

Tako se je že v inavguracijskem govoru[1] predsednik nove vlade, zavedajoč se preference Italijanov, dotaknil vseh pri vlagateljih perečih tem. Enotna davčna stopnja naj bi tako imela olajšave, kar naj bi ohranilo progresivno obdavčitev. To posledično ni več enotna davčna stopnja, kaj pa je imel v mislih, bo čas pokazal. Še več, govor je celo nakazoval na reforme na strani ponudbe, denimo pri ukrepih za vključitev mladih v delovno silo, izboljšanje korporativnega upravljanja, reformo neučinkovitega sodstva, zmanjšanje korupcije in privilegijev politikov ter zmanjšanje birokracije. Vse to so reforme, ki jih Italija še kako potrebuje. Ob omembi pokojninske reforme ni bilo govora o ukinitvi predhodnih sprememb, ki so dvignile starostno mejo upokojitve, marveč le še o zaščiti tistih upokojencev, ki jim dohodki ne omogočajo človeku dostojnega življenja. Resda gre zgolj za en govor, a čas za reforme, kakršnekoli že, je načeloma na začetku mandata, ko imajo vlade še poln politični kapital. Zelo zanimivo, koalicija je kljub vetu na gospodarskega ministra oblikovala vlado, čeprav bi bilo glede na pridobivanje podpore koalicijskih strank po volitvah verjetno zanje politično bolj smiselno, če bi dopustili nove volitve. Rezultat volitev bi bil v tem primeru najverjetneje še bolj v prid obstoječi, populistični koaliciji. To kaže, da italijanski politiki ne želijo hoditi po robu, deloma so jih kapitalski trgi prek rasti obrestnih mer na javni dolg disciplinirali že pred samim nastopom mandata.

V primeru italijanskih zahtev po fiskalnih spodbudah gre po našem mnenju zlasti za pogajalsko taktiko, pravi cilj je dejansko pridobiti dovoljenje Evropske komisije za znižanje primarnega proračunskega presežka, s čimer želijo prek fiskalnih spodbud omogočiti hitrejšo rast. To naj bi prek znižanja stopnje brezposelnosti izboljšalo počutje Italijanov in prek večje porabe nadalje dodatno spodbudilo gospodarstvo.

Razdolžitev evroobmočja

Ob skupni centralni banki (ECB) in pritiskih Evropske komisije na proračune članic evrske skupine se je zadolženost evroobmočja (slika 6), tudi Italije, od leta 2006 povečala znatno manj kot denimo Velike Britanije in ZDA, pri čemer imajo države evroobmočja, tudi Italija, danes bolj ali manj uravnotežene proračune.

Izboljšanje bilanc držav evrobmočja je verjetno prehodno povzročilo počasnejšo rast kot sicer, a po drugi strani imajo danes relativno boljše izhodišče za naprej, saj imajo več manevrskega prostora za spodbuditev gospodarstva prek fiskalnih spodbud v primeru negativnih dogodkov.

Ranljiv bančni sistem

Po drugi strani vsaka krepitev negotovosti v Italiji pomeni novo oviro v procesu sanacije bančnega sektorja. Prvič, s počasnejšo gospodarsko rastjo bi se upočasnil trend nižanja deleža slabih posojil. In drugič, z rastjo obrestnih mer na javni dolg, italijanske banke so namreč pomemben lastnik lokalnega javnega dolga, bi banke zaradi negativnega vpliva na kapital omejile posojilno aktivnost, kar bi dodatno negativno vplivalo na gospodarsko rast.

Zaključek

Strukturna nekonkurenčnost, tudi kot posledica slabe izobrazbe Italijanov in velikih regionalnih razlik, je verjetno ena najbolj perečih težav Italije, s katero se bo ta morala močneje spopasti v prihodnjih letih in desetletjih. Potrebna bo prilagoditev bodisi prek strukturnih reform bodisi prek interne devalvacije, ki bi/bo pri Italijanih najverjetneje naletela na močan odpor. Dvomi vlagateljev glede pripravljenosti italijanske politike sprejeti v začetni fazi boleče in nezaželene reforme krepijo negotovost in višajo obrestne mere na italijanski javni dolg.

A vlagatelji podobno kot grških in španskih v času evrske dolžniške krize tudi nemških reform v začetku tisočletja niso pričakovali. Še manj so verjeli v sposobnost izvedbe reform v Franciji. Do trenutka, ko je do teh dejansko prišlo. In ravno ta negativna pričakovanja glede sposobnosti italijanske politike izvesti nujno potrebne reforme povečujejo možnost pozitivnega presenečenja. Bo pa verjetno pot do cilja trnova. Zahteve italijanske politike in pogajanja z Evropsko komisijo bodo verjetno vnašale negotovost, kar bo prek začasne rasti obrestnih mer na italijanski javni dolg ustvarilo pritisk na italijansko politiko za sprejetje potrebnih reform. A tveganja glede Italije in evroobmočja nasploh so danes po našem mnenju precenjena, zato smo ob solidnih gospodarskih izgledih in ugodnih vrednotenjih v evroobmočju nadpovprečno naklonjeni delnicam družb iz te regije. Hkrati so nam znotraj evrskega obvezniškega segmenta všeč ravno italijanske državne in podjetniške obveznice. Visoki pribitki italijanskih obveznic glede na nizko tvegane, denimo 130 bazičnih točk letno pri 2 letni italijanski državni obveznici glede na primerljivo nemško, po našem mnenju več kot odtehtajo tveganja.