01. 10. 2011

"Poceni" je zahteven koncept. Na prvo žogo je morda mnogim jasno, kaj pomeni "poceni" - za nekaj plačaš manj, kot bi plačal drugje. Čeprav se morda sliši preprosto, pa koncept "poceni" ni tako enostaven.

Vzemimo za primer nedavno končane poletne razprodaje. Predpostavimo, da je kos tekstila za 30 odstotkov cenejši kot sicer. Je zato poceni? Ne nujno: če govorimo o kosu poletnega oblačila, ki bi ga oblekli 20-krat, če bi ga kupili maja, z nakupom sredi julija pa ga morda oblečemo le 12-krat - v tem primeru smo s 30-odstotnim popustom kupili izdelek, ki ga uporabimo 40 odstotkov redkeje. V resnici smo kupili ravno dražje in ne "poceni".

Podobno je z nakupom avtomobila: imamo avtomobile dolžine 4,80 metra in s 100 kW moči, ki se cenovno razlikujejo za več deset tisoč evrov. Ali lahko rečemo, da je avto z nižjo ceno "poceni"? Je morda bolj smiselno primerjati plačano ceno s ceno po ceniku? Je "poceni" avto, ki ima ceno znižano za 20 odstotkov, a vemo, da bo čez manj kot leto na voljo nov model tega avtomobila?

Podobno kot v zgornjih primerih je tudi s finančnimi in realnimi naložbami. So stanovanja v Ljubljani danes (pre)draga? Upoštevaje znatno nižjo raven evropske medbančne obrestne mere (EURIBOR) kot pred štirimi leti ob trenutno le nekoliko višjih cenah kot takrat si gotovo lahko več ljudi omisli nakup enako velikega stanovanja v Ljubljani. Hkrati pa bistveno manjši obseg sklenjenih nepremičninskih poslov nakazuje, da se stanovanja v Ljubljani manj ljudem zdijo "poceni".

Podobno, kot velja za naložbe v stanovanja v Ljubljani, velja tudi zanaložbe v slovenske delnice - kljub več kot dve tretjini nižjim cenam kot poleti 2007 cene delnic v letošnjem letu še kar padajo, pa tudi promet z delnicami je manjši. Danes so cene slovenskih delnic bistveno nižje kot pred štirimi leti - pa so zato slovenske delnice tudi "poceni"?

Relativni kazalniki ne dajo vedno jasne slike

Teoretično pri nakupu delnic postanemo (so)lastniki podjetja in smo tako upravičeni do udeležbe v vseh prihodnjih dobičkih družbe. Racionalni vlagatelj torej primerja vrednost svojega vložka (ceno delnice) s pričakovanimi prihodki od investicije (dobički na delnico). S tem namenom se v finančni stroki najpogosteje uporablja kazalnik P/E (angl. price-to-earnings), ki kaže razmerje med ceno in dobičkom na delnico.

Po zadnjih znanih podatkih je vrednost kazalnika P/E za delnice, vključene v slovenski borzni indeks SBI TOP, 10,62 ¹. To nam pove, da moramo danes plačati približno 11 evrov za vsak evro pričakovanega dobička na delnico v naslednjem letu - vložek se nam bo nominalno povrnil prej kot v naložbe 11 letih. To kaže na relativno cenenost slovenskega kapitalskega trga, saj je zgodovinsko povprečje kazalnika P/E za razvite kapitalske trge približno 17, pred štirimi leti pa je vrednost kazalnika P/E za slovenske delnice znašala 37.

Vendar zgodovinske primerjave morda trenutno niso najprimernejše, tako zaradi fiskalnih težav v mnogih državah kot zaradi zgodovinsko nizkih ravni obrestnih mer.

Kakšna so vrednotenja nekaterih tujih kapitalskih trgov?

Vidimo lahko, da so slovenske delnice v povprečju nekoliko dražje od evropskih in rahlo cenejše od ameriških ali kitajskih, ki so bile pred štirimi leti vrednotene podobno kot slovenske; ameriške in kitajske delnice so sicer doživele nekoliko nižji padec tečajev, a so se opazno dvignili dobički kitajskih podjetij.

Zgornja trditev pa postane manj trdna, če se zavedamo, da je slovenski kapitalski trg daleč od razvitih kapitalskih trgov, formalno ni niti "druga liga", ampak sodi v skupino najmanj razvitih, t. i. mejnih (angl. frontier) trgov, ki veljajo za izrazito tvegane. To pomeni, da racionalni vlagatelj ob nadpovprečnem tveganju, da ne bo prejel dividend oziroma da mu sredstva zaradi morebitnih omejitev kapitalskih tokov ostanejo v tujini, na takih trgih ni pripravljen plačati enakega zneska za eno enoto dobička kot na razvitih trgih.

Za razumevanje pojma "cenenosti" delnic ni dovolj razmišljati le o cenah delnic in o višini dobička na delnico, ampak tudi o kakovosti dobička in zanesljivosti projekcij dobička. Dvig gospodarske rasti na nivo pred krizo lahko dobičke podjetij hitro dvigne za več deset odstotkov - če se bo to zgodilo, bodo verjetno tudi cene delnic porasle podobno močno ali še bolj. Po drugi strani pa so lahko dvigi obrestnih mer za slovenska podjetja, ki so glede na povprečje evroobmočja bistveno bolj zadolžena, izjemno boleči. Obrestne mere so namreč v času krize močno upadle in pripomogle k temu, da je bil upad dobička podjetij bistveno manjši, kot bi bil ob nespremenjenih obrestnih merah.

Če bo prišlo do opaznih dvigov obrestnih mer, bodisi splošno v evroobmočju ali pa zaradi morebitnega znižanja bonitetne ocene Sloveniji, bo to negativno vplivalo na dobičke slovenskih družb, kar bo povišalo vrednost kazalnika P/E - to zelo verjetno ne bo pozitivna novica za cene delnic. Tudi empirični podatki kažejo, da cene delnic ob dvigu obrestnih mer praviloma padejo.

Če smo prispevek začeli z razmišljanjem, da morda izdelki na razprodajah sploh niso "poceni", lahko podoben nauk izluščimo tudi z borznega parketa. "Cenenost" delnic je odvisna predvsem od tega, kaj vlagatelji pričakujejo od svoje naložbe. Pred štirimi leti so vlagatelji množično kupovali (drugi pa seveda prodajali) slovenske delnice pri vrednosti kazalnika P/E 37, danes pa pri njegovi vrednosti manj kot 11 tega ne delajo več - zdi se jim, da slovenske delnice niso "poceni" (drugače povedano, ne obetajo si takšnih donosnosti, da bi si upali kupiti delnice). Je to racionalno?

Morda je, če pričakujejo zniževanje dobičkov slovenskih družb, morda zaradi dvigov obresti, nadaljnjega upadanja gospodarske aktivnosti ali višjih davkov. Morda pa tudi ne - slovenske delnice se v primerjavi z drugimi kapitalskimi trgi ne zdijo več predrage. Ne nazadnje vrednost kazalnika P/E 10 med drugim pomeni tudi to, da če podjetja izplačajo 30 odstotkov dobička za dividende, tudi če cene delnic ostanejo na enaki ravni, vlagatelj doseže 3-odstotno letno donosnost z naložbo, ki je dokaj likvidna.

Seveda pa je veliko vprašanje, ali so slovenske delnice sploh dovolj pomembna naložbena kategorija, da bi o njej razpravljali. Žal velja za Slovence še nekoliko bolj kot za druge narode, da imamo bistveno previsok delež naložb doma. Če je to razumljivo v primeru naložb v depozite ali v nepremičnine, kjer so ovire oziroma stroški za naložbe v tujini visoki, pa pri naložbah v vrednostne papirje ni racionalnega razloga, da bi imel Janez višji delež naložb v slovenske delnice od Helmuta ali Williama. Tudi če se nam zdijo naložbe v slovenske delnice "poceni", pa je neracionalno, da je delež teh naložb višji od nekaj odstotkov.