01. 05. 2009

Izjemni padci tečajev delnic v svetu, ki smo jim bili priča v dobrem letu dni, so marsikaterega zasebnega vlagatelja postavili pred dilemo: vztrajati v naložbi ali iz nje izstopiti in ubraniti preostalo vrednost prihrankov? Dileme naložbenikov, ki vlaganje dojemajo kot proces, so precej manjše od dilem tistih, ki ga dojemajo kot enkratno odločitev.

Kako ravnajo zasebni vlagatelji v praksi in zakaj?

"Vztrajati ali prodati?" je prvo vprašanje, ki ga postavijo zasebni vlagatelji v času krize. Drugo vprašanje je: "Smo že blizu dna?" Precej manj vlagateljev pa zaradi strahu pred negotovo prihodnostjo (ki je sicer po definiciji vedno negotova tudi po obdobjih visoke rasti na borzah) skuša odgovoriti na vprašanje: "Ali pozicijo v delnicah obdržati ali povečati?"

Tudi za zasebne vlagatelje v svetu, ki imajo z naložbami v delnice več izkušenj kot slovenski, je značilno, da v delnice denar nalagajo predvsem po izpričani visoki rasti tečajev, v času po borznih padcih pa jih je delnice strah kupovati ali jih celo prodajajo. 1 Upoštevaje psihološke dejavnike, ki v pomembni meri vplivajo na naložbene odločitve, je to razumljivo: 

1. V času po visoki rasti borznih tečajev je strah vlagateljev manjši (ali ga celo ni), saj so splošne razmere ugodne. Veliko jih tveganost delnic v takšnih razmerah podceni, kar pa je napačno - delnice kot naložba so v osnovi vedno podobno tvegane (še posebej z vidika dolgoročnega vlagatelja), spreminja se le zaznava tega tveganja. Podobno velik del vlagateljev po večjih borznih padcih naložbeno tveganje delnic preceni.

2. Vlagatelji so nagnjeni k temu, da donosnosti iz bližnje preteklosti avtomatično preslikajo v prihodnost. Normalna pričakovana dolgoročna realna donosnost povprečno tvegane delnice v svetu je od 5 do 6 odstotkov na leto (kar je vsota normalne realne gospodarske rasti in tekoče dividendne donosnosti). K tej donosnosti lahko prištejemo tudi pričakovano stopnjo inflacije, saj so delnice dolgoročno dober inflacijski ščit - v času višje inflacije namreč po višji stopnji rastejo tudi dobički delniških družb. Vendar pa je za takšno oceno normalne donosnosti pod vtisom borznih dogodkov iz bližnje preteklosti dojemljiv le malokdo. Po nekaj desetodstotnih letnih minulih donosnostih se pričakovana donosnost delnic precenjuje, po več desetodstotnih padcih tečajev pa močno podcenjuje.

Upoštevaje navedeno je povsem normalno, da velika večina zasebnih vlagateljev v delnice vlaga po obdobjih visoke rasti ("nizko tveganje, visoka donosnost v prihodnosti"), po velikih borznih padcih pa delnice prodaja ali pri naložbah vztraja in jih ne dokupuje ("visoko tveganje, možne visoke prihodnje izgube").

Takšno ravnanje je tudi ključni razlog, da zasebni vlagatelji v delnice dosegajo zelo slabe rezultate, ki so bistveno slabši od povprečnih.Tako so denimo v obdobju od leta 1986 do 2005 tisti ameriški vlagatelji v delniške vzajemne sklade, ki so se za naložbe odločali predvsem na podlagi tekočih borznih dogodkov, v povprečju dosegli za 8 odstotnih točk nižjo letno donosnost, kot so jo dosegli tisti vlagatelji, ki so prihranke v vzajemne sklade nalagali periodično, enakomerno in dolgoročno. 2 Ta rezultat je izjemno slab, saj pomeni, da vlagatelj tudi v primeru normalne dolgoročne nominalne donosnosti delnic v višini devet odstotkov na leto ustvari približno ničelno donosnost.

Kako bi morali ravnati?

Pred vsako naložbo v delnice bi moral vlagatelj oblikovati dolgoročno naložbeno strategijo. Z njo bi moral opredeliti, kakšen je optimalen, največji ter najmanjši sprejemljiv delež, ki ga lahko imajo delnice v njegovem finančnem (ali celotnem) premoženju. Na ta način vlagatelj opredeli zgornjo in spodnjo sprejemljivo mejo naložbenega tveganja, ki ga prevzema, s tem ko se odloči za naložbo v delnice, ki sodijo v najbolj tvegano osnovno naložbeno skupino. Ta delež ne sme biti odvisen od vlagateljevih pričakovanj glede borznih dogodkov, temveč od njegovih finančnih razmer, finančnih ciljev (tip in ročnost) in od njegovega odnosa do tveganja.

Razumljivo je, da večina vlagateljev dolgoročnega optimalnega deleža delnic v svojih finančnih prihrankih ne zna oceniti samostojno. To osnovno nalogo bi moral znati opraviti vsakdo, ki vlagatelju ponuja naložbene produkte. Vlagatelju so sicer pri tem v pomoč tudi vprašalniki(pri naložbah v vzajemne sklade denimo predpisani vprašalnik "Profil vlagatelja"), ki pa tudi v primeru, da so skrbno sestavljeni, ne morejo dati tako zanesljive ocene, kot jo lahko poda dobro usposobljen naložbeni svetovalec, ki stranko pozna.

Naložbe v delnice oziroma delniške naložbene produkte, ki nimajo podlage v naložbeni strategiji, močno odsvetujem, saj se vlagatelj na pot podaja brez zemljevida, to pa mu bo škodovalo tako po obdobjih visoke rasti borznih tečajev kot po njihovih visokih padcih.

Odločitev za naložbo v delnice - primer

Vzemimo za primer gospodinjstvo, ki ima 50.000 evrov finančnih prihrankov. Naložbeni svetovalec, s katerim se odrasla člana gospodinjstva pogovarjata o raznolikih naložbenih možnostih, oceni, da je zanju ustrezno, da oblikujeta osnovno varnostno zalogo prihrankov v višini 18.000 evrov. Ker sta zaposlitvi obeh razmeroma stabilni, osnovno stanovanjsko vprašanje pa sta že rešila, je namreč to zadostna varnostna rezerva, ki jima omogoča pokrivanje nujnih izdatkov gospodinjstva za čas 12 mesecev (vlagatelja sta pri tem sama ocenila, da nujni mesečni izdatki gospodinjstva znašajo 1.500 evrov). Ta sredstva bosta vlagatelja razporedila v bančni depozit, pri čemer bosta kombinirala možnost trimesečnega in šestmesečnega vezanega depozita (nujne izdatke za dobo treh mesecev lahko pokrijeta tudi s premostitvenim posojilom ali izrednim limitom na osebnem računu). 

Preostalih 32.000 evrov bi vlagatelja iz našega primera rada namenila za dodatno pokojninsko varčevanje. Ker jima do pričakovanega časa upokojitve manjka še 25 let, je naložbeni svetovalec kot zanju najustreznejše ocenil, da v delnice razporedita 65 odstotkov tega dela prihrankov (20.800 evrov), preostali del (11.200 evrov) pa v obveznice z višjo ali visoko boniteto ter v manjši meri v bančni depozit (nizko tvegane naložbe).Z bližanjem času upokojitve bosta vlagatelja delež delnic v portfelju postopoma zmanjševala (njuna objektivna toleranca tveganja bo sčasoma nižja, saj se bo skrajševal razpoložljiv čas za to, da bi lahko nadomestila morebitne izgube), tako da bo ob njuni upokojitvi upadel na 25 odstotkov (slika 1).

V primeru normalne pričakovane povprečne realne donosnosti delnic v višini šest odstotkov na leto in enoodstotne realne donosnosti nizko tveganih naložb lahko vlagatelja iz našega primera pričakujeta 4,25-odstotno realno letno donosnost celotnih prihrankov, ki jih namenjata varčevanju za dodatno pokojnino. 

Po obdobju visoke rasti tečajev na borzi naj bi vlagatelj v osnovi del delniških naložb pretvoril v manj tvegane naložbe, po visokih borznih padcih pa naj bi izpostavljenost delnicam povečal.

Pričakovana realna vrednost (torej po inflaciji) prihrankov ob upokojitvi bi v primeru nespremenjene sestave prihrankov znašala 90.584 evrov, upoštevaje 50-odstotno povprečno izpostavljenost delnicam v času varčevanja (v prvih letih več, pozneje manj) pa 75.624 evrov. Če bi prihranke razporedila le v nizko tvegane naložbe, bi lahko pričakovala 41.038 evrov prihrankov. To pomeni, da je pričakovana realna dodatna pokojnina približno dvakrat višja kot v primeru, da bi prihranke razporedila v nizko tvegane naložbe, kar vlagateljema odtehta naložbeno tveganje, ki ga prevzemata z naložbo. Verjetnost, da bodo delniške naložbe, ki bodo dobro razpršene v svetovnem merilu, v času dolgoročnega varčevanja prinesle realno izgubo, je namreč zelo majhna. Poleg tega imata ves čas oblikovano varnostno varčevalno rezervo, ki jima zagotavlja temeljno oporo za preudarno ravnanje z bolj tveganim delom prihrankov (zaradi poenostavitve primera pustimo ob strani dejstvo, da bosta v preostalih 25 letih delovne dobe oblikovala tudi dodatne prihranke).

Potem pa nastopijo borzni cikli

Recimo, da imata vlagatelja iz našega primera v prvih šestih letih "srečo" in z delniškimi naložbami ustvarita 70-odstotno donosnost, z bolj varnimi pa 20-odstotno: 

• Delež delnic v njunem portfelju se je posledično povečal na 72,5 odstotka, delež manj tveganih naložb pa je upadel na 27,5 odstotka.
• Hkrati se je čas do upokojitve skrajšal na 19 let, za takšno osebo pa je ustrezno, da ima v portfelju 60 odstotkov delnic (namesto izhodiščnih 65 odstotkov).
• Naša vlagatelja sta posledično delnicam izpostavljena za 12,5 odstotne točke preveč. Ta del bosta zato prodala in denar usmerila v manj tvegane naložbe (obveznice in denarne rezerve).

Recimo, da v naslednjem (sedmem) letu delnice prinesejo negativno 30-odstotno donosnost, manj tvegane naložbe pa 5-odstotno pozitivno donosnost:

 

• Delež delnic v portfelju se je zmanjšal na 50 odstotkov, delež manj tveganih naložb pa se je povečal na prav tako 50 odstotkov. 
• Vlagatelja sta delnicam premalo izpostavljena, zato bosta del sredstev iz obvezniškega podsklada prenesla v delniški podsklad.

V nasprotju z intuicijo

Vlagatelj naj bi torej ravnal ravno nasprotno, kot večina zasebnih vlagateljev ravna v praksi. Po obdobju visoke rasti tečajev na borzi naj bi del delniških naložb pretvoril v manj tvegane naložbe, po visokih borznih padcih pa naj bi izpostavljenost delnicam povečal. Vendar pa razlog za to ni ocena, da je po obdobju visoke borzne rasti pričakovana donosnost delnic nižja, po visokih padcih pa višja. Ključni razlog za prerazporeditev naložb je, da je vlagatelj po obdobju visoke borzne rasti delnicam izpostavljen čezmerno, po visokih padcih pa manj, kot je za njegov osebni finančni profil ustrezno. 

Na borzi je na takšen način zelo težko ravnati, saj je takšno ravnanje v konfliktu z vlagateljevo psihologijo. Po obdobjih visoke borzne rasti naj bi namreč prodajal naložbe, za katere meni, da so "dobre", in kupoval nizko donosne naložbe, po visokih padcih pa naj bi prodajal nizko tvegane naložbe in kupoval naložbe, za katere sklepa, da so "slabe".

Pri tem je treba poudariti, da vlagatelj nikoli ne bi smel zaiti v situacijo, ko bi delež delnic povečeval iz varnostne varčevalne rezerve. Ta mu zagotavlja osnovno finančno varnost in mu hkrati omogoča manevrski prostor, da lahko izvaja opisane prilagoditve. Pravo nasprotje temu preudarnemu vlagatelju pa je vlagatelj, ki varnostne rezerve ne oblikuje in se za nakup delnic zadolži. Ta že na začetku izčrpa ves manevrski prostor. Če bo v prvih letih po izvedeni naložbi izkusil borzne padce, bo delnice prisiljen prodati, takšno ravnanje pa ga lahko pripelje tudi v precejšnjo finančno stisko. Vlagatelja iz našega primera ne more!

Zaradi optimizacije transakcijskih stroškov je ustrezno, da vlagatelj svoj portfelj uravnoteži največ enkrat na leto, pogosteje pa le izjemoma, če je zaradi večjih borznih sunkov prekoračena spodnja ali zgornja ustrezna meja deleža delnic v njegovem premoženju. Usposobljeni naložbeni svetovalec bo vlagatelju pomagal, da to stori davčno učinkovito.

Kaj pa naložbeno taktiziranje?

Če vlagatelj meni, da nihanja na borzah zna izkoristiti, naj jih izkorišča v okviru največjega in najmanjšega zanj ustreznega deleža delnic.Takšen razpon običajno znaša 10 odstotnih točk v vsako smer glede na optimalni delež (razpone, večje od 15 odstotnih točk, odsvetujem). V okviru tega razpona lahko vlagatelj, če je tveganje pripravljen in sposoben prevzeti, oblikuje tudi tako imenovani špekulativni portfelj. Tempiranje trga, kot v praksi rečemo tovrstnim prilagajanjem delniških naložb, pa lahko zaupa tudi upravljavcu, pri čemer mora biti vlagatelj pozoren, da so omejitve upravljavca dovolj stroge, da najvišja in najnižja ustrezna meja deleža delnic v vlagateljevem portfelju ne bo prekoračena.

Kaj pa pravi zgodovina?

Pri iskanju odgovora na vprašanje, ali so vlagatelji, ki so v času recesij nalagali denar v delnice, bankrotirali, si lahko pomagamo le z zgodovino.

Od leta 1857, ko je ameriški NBER (National Bureau of Economic Research) začel meriti poslovne cikle s solidno stopnjo natančnosti in do kamor sežejo tudi podatki o donosnostih ameriških delnic (vseskozi govorim o donosnostih delniškega trga kot celote in torej predpostavljam, da je vlagatelj delniško premoženje dobro razpršil), je ameriško gospodarstvo prizadelo 33 recesij. Nekatere, kot je bila velika depresija v tridesetih letih prejšnjega stoletja, so bile izjemno hude, nekatere razmeroma blage. Ker v družbi NLB Skladi vseskozi zagovarjamo temeljno pravilo nalaganja, da so namreč delnice naložba za vlagatelje z dolgoročnim naložbenim horizontom vsaj deset let, pri čemer je pet let strogi minimum, sem preveril, kako so se obnesle naložbe vlagateljev s tema dvema časovnima horizontoma. Analizo sem poenostavil tako, da sem predpostavil, da je vlagatelj prihranke v delnice naložil konec koledarskega leta, v katerem se je začela recesija (če se je recesija začela decembra, sem predpostavil naložbo konec naslednjega leta, saj v mesecu, ko se je recesija začela, to še ni bilo znano). Spodnja tabela kaže realne donosnosti (torej donosnosti, prilagojene za inflacijo, saj vlagatelja zanima le takšna donosnost), ki so jih dosegli omenjeni naložbeniki:

V povprečnem obdobju izmed proučevanih je vlagatelj v petih letih dosegel 58-odstotno realno donosnost, v desetih letih pa 144,9-odstotno. Tako je povprečna realna letna donosnost znašala 9,6 odstotka (pri petletnem časovnem horizontu) oziroma 9,4 odstotka (pri desetletnem). To je bistveno več, kot je znašala povprečna realna letna donosnost delnic v tem času (ta je bila 7,2-odstotna). Ravno nasprotna ugotovitev pa velja za vlagatelje, ki so delnice kupovali le v dobrih gospodarskih časih.

Seveda bi bilo prelepo, če bi lahko preprosto sklepali, da je nalaganje v delnice v času recesije gotova pot do lepih dolgoročnih donosov. Gotovih poti do zadetka na borzah ni, a precej zanesljivo lahko sklenemo, da je rezultat tistih vlagateljev, ki delnice kupujejo le v času gospodarskih vzponov, precej slabši od rezultata vlagateljev, ki si delnice upajo kupovati (tudi) v recesijskih časih. Danes se prihodnost zdi precej črna, a črna se je zdela tudi v času minulih 32 recesij. Namen omenjene predstavitve je pokazati, da empirične izkušnje govorijo v prid povečevanju izpostavljenosti delniškim naložbam v času recesije. Pri tem pa je pomembno, da vlagatelj ne prekorači zgornjih meja tveganja, ki jih je opredelil s svojo naložbeno strategijo.

Kaj naj torej vlagatelj stori v času krize?

Vlagatelji, ki imajo izdelano ustrezno naložbeno strategijo, so po borznih padcih sicer zaskrbljeni, ne pa izgubljeni. Izgubljen je lahko le tisti, ki naložbene strategije ni opredelil, saj se je na pot podal brez zemljevida.

Vlagatelju, ki v kriznih časih ne ve, kako ravnati, svetujem, naj ob pomoči usposobljenega naložbenega svetovalca oblikuje vsaj osnovno naložbeno strategijo, preden sprejme kakršnokoli naložbeno odločitev. Če oceni, da je delnicam izpostavljen čezmerno, naj del svojega delniškega premoženja postopoma prerazporedi v manj tvegane naložbe. Ravno nasprotno naj stori, če oceni, da je delnicam izpostavljen v premajhni meri (če je delnicam ustrezno izpostavljen, naj ne stori nič).

Zavedam se, da je kakovosten naložbeni nasvet v Sloveniji iz vrste razlogov še vedno težko pridobiti. Vse preveč pogovorov o naložbah se začne in konča pri donosnosti in različnih oblikah tveganja pod vtisom dogodkov iz bližnje preteklosti. Na trgu je tudi veliko oportunistov, ki skušajo na račun psihologije vlagatelja ustvariti kratkoročne dobičke in doseči kratkovidne kratkoročne prodajne načrte. Nekaterim vlagateljem sicer godi, da oseba, ki jim ponuja naložbene možnosti, pritrjuje njihovemu izhodiščnemu prepričanju, vendar pa je kakovosten naložbeni svetovalec lahko le tisti, ki vlagatelja po potrebi tudi postavi na realna tla in mu pomaga najti pravo smer.

mag. Robert Kleindienst, predsednik uprave, NLB Skladi, d.o.o.