28. 12. 2018

V letošnjem letu se je nadaljevala solidna gospodarska rast v razvitem svetu zlasti na račun ZDA, saj je Trump s spodbudami nudil podporo tamkajšnjemu gospodarstvu tudi v času krepitve negotovosti. Največje svetovno gospodarstvo je tako v drugem in tretjem letošnjem četrtletju zraslo najhitreje po letu 2014, pri čemer je bila okvirna 4 % četrtletna rast (prevedena na letno raven) tudi na nivojih pred globalno finančno krizo leta 2008. Ob pomanjkanju prostih kapacitet se svetovna lokomotiva, ki dela s polno paro, postopoma pregreva. Trenutna gospodarska rast je tako nad potencialno, kar vodi v krepitev inflacijskih pritiskov. Na vse omenjeno je odreagiral ameriški Fed, ki je v letošnjem letu s štirimi dvigi nadaljeval politiko postopnega zviševanja ključne obrestne mere, kar je v kombinaciji s postopnim zmanjševanjem denarnih spodbud v evroobmočju vneslo nervozo na kapitalske trge.

Normalizacija obrestnih mer

Normalizacija obrestnih mer nervozo vnaša prek več različnih mehanizmov. Prvič, višje obrestne mere ob predpostavki nespremenjene gospodarske rasti pomenijo nižjo sedanjo vrednost prihodnjih denarnih tokov družb (npr. dividend), kar drugače povedano pomeni nižjo vrednost družb. Drugič, z rastjo obrestnih mer s skoraj ničelnih nivojev postanejo dolgoročne obveznice znova primeren ščit pred slabimi časi, kar povzroča delno selitev iz bolj tveganih delniških v manj tvegane obvezniške naložbe. In tretjič, z rastjo ključne obrestne mere v ZDA proti 2,5 % so se vlagatelji začeli spraševati, če tak nivo obrestnih mer že deluje zaviralno na gospodarstvo svetovne lokomotive, kar bi lahko ZDA in preostali svet pahnilo v recesijo. Da je to možen scenarij, naj bi po mnenju udeležencev na kapitalskih trgih kazala prodaja stanovanj v ZDA, ki se je v zadnjih mesecih upočasnila. Nakup nepremičnine se navadno financira pretežno s kreditom, zato višina obrestnih mer pomembno vpliv na odločitev o nakupu in s tem na nepremičninski trg, ki predstavlja pomemben del gospodarstva

Po našem mnenju razlogov za pretiran strah ni. Za razliko od nepremičninskega zloma po letu 2006, ki je vodil v finančno krizo, zadolženost Američanov, ki so se v zadnjem desetletju močno razdolžili, ni zaskrbljujoča. Hkrati je zmožnost servisiranja dolgov gospodinjstev še vedno najvišja v zadnjih 20 letih. Tudi pri bankah je spomin na slabo prakso pri odobravanju nepremičninskih kreditov še močno živ, kar kaže tudi konservativnost pri odobravanju kreditov. Dostopnost nepremičnin pa je kljub rasti obrestnih mer in cen nepremičnin v zadnjih letih še vedno precej višja kot v obdobju pred zadnjo recesijo. Poleg vsega omenjenega je delež lastniških nepremičnin v preteklem desetletju upadel proti zgodovinskemu minimumu, z višjimi plačami in bolj zanesljivimi službami pa pričakujemo, da se bodo mladi Američani znova bolj opogumili za nakup novih nepremičnin.

Glede na vse povedano se lahko vprašamo, zakaj je prišlo do zaustavitve pri prodaji nepremičnin v ZDA, če je vse v najlepšem redu. Del odgovora je najverjetneje v precej višji obrestni meri za nepremičninske kredite kot pred letom dni, zaradi česar so se krediti podražili, Američani pa so pri najemanju le-teh posledično postali (začasno) bolj previdni. Hkrati se po rasti cen nepremičnin v zadnjih letih ob še vedno svežem spominu na zlom nepremičninskega trga že marsikdo sprašuje, če se morda napihuje že nov balon. Skrb je zaenkrat odveč! To potrjuje Slika 1, iz katere je razvidno, da je delež investicij v stanovanjske nepremičnine kljub rasti še vedno podpovprečen in naraščajoč, kar kaže, da rast obrestnih mer še ne predstavlja vetra v prsi nepremičninskemu trgu. Še več, relativno dolgo obdobje podpovprečnih investicij, zaradi česar je na trgu prisotno pomanjkanje stanovanj, govori v prid rasti investicij v novogradnje.

Slika 1: Investicije v stanovanjske nepremičnine (v % BDP)

Vir: www.bea.gov, www.cbo.gov, lastni izračuni.

Bolj položna obrestna krivulja

Medije v zadnjih tednih polni tudi čedalje bolj sploščena obrestna krivulja v ZDA, ki prikazuje razliko med dolgoročno in kratkoročno obrestno mero. Ko je bila ta razlika v preteklosti negativna (obrestna krivulja postane invertna), je – sicer z nekaj lažnimi signali – dobro nakazovala prihod recesije in obratno. Bližanje omenjene razlike negativnemu območju vnaša strah na borze, saj lahko denimo prek vpliva na bolj previdno obnašanje bank ali podjetij sproži negativno spiralo, ki vodi v recesijo. A strah je po našem mnenju zaenkrat pretiran.
Prvič, razlika je še vedno pozitivna. Če bi se vlagatelj maja leta 1995, torej v času (zaenkrat) najdaljše ameriške ekspanzije, z upadom omenjene razlike na trenutne nivoje umaknil iz delniških v obvezniške naložbe, bi do marca leta 2000 zamudil več kot 200 % donosnost ameriških delnic. In drugič, dolgoročne obrestne mere so danes zaradi specifičnih dejavnikov (2) nižje, kot bi sicer bile. To pomeni, da bi bila po prilagoditvi za te dejavnike obrestna krivulja bolj strma, s čimer bi nakazovala pozitivna pričakovanja vlagateljev glede ameriškega gospodarstva.

Kdaj bo prišlo do gospodarske recesije?

Ob optimističnih Američanih, ki so se v zadnjih letih močno razdolžili in pri katerih se tudi realne plače zvišujejo, bo trošenje ob fiskalnih ukrepih še naprej poganjalo svetovno lokomotivo naprej. Podobno kot v letošnjem bodo namreč tudi v prihodnjem letu nove fiskalne spodbude, ki bodo sicer nižje, še vedno nudile veter v hrbet ameriškemu gospodarstvu. Pozitivno presenečenje bi lahko sprožila tudi napoved dodatnih infrastrukturnih projektov, sploh ob dejstvu, da so le-tem naklonjeni tudi demokrati, ki so prišli v kongres. Na tem področju bi lahko našli skupni jezik s Trumpom, ki bo pred predsedniškimi volitvami 2020 želel preprečiti recesijo, s čimer bi si izboljšal možnosti za novo izvolitev. Da je bojazen glede skorajšnje recesije odveč, potrjuje tudi indeks vodilnih ekonomskih indikatorjev (Slika 2), ki je kljub upočasnitvi še vedno relativno visok in kaže na robustno ameriško rast v prihodnjem letu. Približevanje tega kazalnika negativni vrednosti je namreč z nekaj izjemami v preteklosti v povprečju dokaj dobro napovedovalo prihod recesije.

Da je tudi ohlajanje evropskega gospodarstva ter upadanja zaupanja med potrošniki in podjetniki morda že za nami, pa kaže barometer zdravja globalnega gospodarstva, Švedska. Največje skandinavsko gospodarstvo je močno izvozno naravnano in odvisno od globalnih proizvajalcev, kot so Atlas Copco, Volvo, Electrolux … Posledično švedski indeks prihodnje proizvodne aktivnosti zelo dobro nakazuje razmere v globalnem gospodarstvu. V družbi NLB Skladi sicer z nestrpnostjo čakamo na objavo decembrske vrednosti, ki bo v začetku januarja 2019, a zadnji podatki kažejo na stabilizacijo globalnega gospodarstva (na sicer nekaj nižjih nivojih kot pred letom dni). V prid nadaljevanju gospodarske rasti v evroobmočju pa govori tudi pocenitev nafte, kar bo ob čedalje hitrejši rasti plač še dodatna spodbuda trošenju. 

Slika 2: Indeks vodilnih ekonomskih indikatorjev nakazuje nadaljevanje gospodarske rasti

Vir: Bloomberg, NBER, lastni izračuni.

Zaradi še živega spomina na posledice finančne krize že sama omemba recesije sproži med vlagatelji nelagodje, čeprav se recesija takšnih razsežnosti najverjetneje kar nekaj časa ne bo ponovila. Napovedovanje prihodnosti in s tem tudi recesij je sicer izjemno težko opravilo, saj je prihodnost odvisna od dogodkov, ki jih danes ne poznamo. Tako tudi ameriška centralna banka (Fed), ki je ena najpomembnejših ali celo najpomembnejša svetovna institucija, od 8 recesij v zadnjih 60 letih ni pravilno napovedala niti ene.

Kljub težavnosti pri napovedovanju v prid optimističnim napovedim govori še vedno (preveč) ohlapna denarna politika v velikem delu sveta. V evroobmočju so realne obrestne denimo močno negativne, tudi v ZDA pa po našem mnenju trenutni nivo obrestnih mer še ne deluje restriktivno. Splošno pravilo pravi, da je denarna politika ohlapna, ko so obrestne mere nižje od nominalne gospodarske rasti, in obratno. Investicije, financirane z zadolževanjem, so v nekem gospodarstvu namreč smiselne vse do trenutka, ko so nominalne obrestne mere nižje od nominalne rasti (donosnosti gospodarstva).Tudi fiskalna politika ne zavira oziroma predstavlja v povprečju dodatno spodbudo globalnemu gospodarstvu.

Poleg tega, če smo lahko še ob koncu lanskega leta govorili o nizkem indeksu strahu, velja danes ravno nasprotno. Medijske bombe tekom leta so namreč vlagateljem pognale strah v kosti. Velika mera strahu in negativna pričakovanja pa govorijo v prid večji možnosti pozitivnega presenečenja. Hkrati so se vrednotenja v letošnjem letu precej izboljšala. Ta so danes z izjemo ZDA podpovprečna (Slika 3), še posebej ko ob bok vrednotenju delnic postavimo vrednotenje varnih naložb (obveznic in depozitov). 

Slika 3: Premija/diskont glede na 20-letno povprečje (v %)

Vir: Bloomberg, lastni izračuni.

Sredi leta 2017 smo ob izpolnitvi določenih predpostavk v družbi NLB Skladi recesijo napovedali v prvi polovici leta 2020 (3) . A ob preveritvi takrat upoštevanih predpostavk ocenjujemo, da bo do recesije prišlo pozneje, kot smo sprva predvideli. Z ohladitvijo globalnega gospodarstva, posebno v Evropi in na trgih v razvoju, je pregrevanje gospodarstev počasnejše, kot smo takrat pričakovali, vrednotenja pa so ugodnejša. Vse omenjeno govori tudi v prid počasnejšemu zaostrovanju denarne politike od sprva pričakovane. Z drugimi besedami, zaradi negotovosti tekom letošnjega leta, ki so do neke mere upočasnile gospodarsko rast, pričakujemo, da bo do recesije prišlo slabo leto pozneje. Po našem najverjetnejšem scenariju novo gospodarsko recesijo pričakujemo proti koncu leta 2020, morda celo šele v letu 2021.

Če pa vseeno držijo bolj pesimistične napovedi, da se bliža recesija, ki je zgodovinsko gledano najboljši čas za nakup delniških naložb, potem bodo delnice že kaj kmalu zelo mamljiva naložba. V povojnih ameriških gospodarskih recesijah so se delniški tečaji od vrha, kar je približno 6 mesecev pred nastopom recesije, do dna v povprečju znižali za približno 27 %. Glede na to, da so od začetka oktobra tečaji ameriških delnic upadli že za skoraj 20 %, potem smo ob predpostavki povprečnega scenarija že zelo blizu dna in odlične nakupne priložnosti.

Pred nami je lepo, a volatilno leto

Z nadaljevanjem krepitve globalnega gospodarstva pričakujemo v kombinaciji s postopno normalizacijo obrestnih mer rahel dvig obrestnih mer po celotni krivulji, kar posledično zmanjšuje privlačnost obvezniških naložb, zlasti dolgoročnih. Vlagatelji v varne evrske naložbe bodo po našem mnenju tudi v prihodnjem letu skoraj zagotovo obsojeni na realno negativne donosnosti. Vse navedeno letos še bolj kot lani govori v prid delniškim naložbam. Posledično smo v naših portfeljih ohranili nadpovprečno izpostavljenost delnicam. Kljub bolj optimističnim pričakovanjem kot lani ob tem času smo delež delnic glede na obveznice in denar ohranili približno nespremenjen, saj višjo nihajnost pričakujemo tudi v prihodnjem letu. Negotovost bo po našem mnenju vsaj v prvi polovici leta ostala nadpovprečna, a novih medijskih bomb, ki bi pretresale borze, bo vseeno manj kot v letu 2018. Še več, na nekaterih odprtih frontah pričakujemo pozitiven razplet, zaradi česar ocenjujemo, da je možnost pozitivnega presenečenja v letu 2019 višja kot denimo lani v tem času. Glede na predstavljeno za leto 2019 po nekaj letih nižanja naših pričakovanj glede donosnosti delniških naložb znova pričakujemo lepše, a še vedno volatilno leto z rahlo nadpovprečno rastjo delniških tečajev. Ta bo v našem najverjetnejšem scenariju znašala okoli 11 % (4). V nadaljevanju si poglejmo, katere regije, države in dejavnosti bodo zanimive v letu 2019. 

Preglednica 2: Napovedi 2019

Vir: lastne napovedi in izračuni.

(2) Premija za ročnost se je po ocenah Fed-a znižala z 2,5 % leta 1990 na -0,1 %.

(3)https://www.nlbskladi.si/resources/files/pdf/publikacije/Analitski_pregled/2017/NLB_Skladi_Analitski_pregled_l_10_t_1_5_7_2017-final.pdf

(4) Ocena nominalne donosnosti v EUR, vključujoč reinvesticijo bruto dividend, za globalno razpršen delniški portfelj.