01. 07. 2008

Kdaj in kako pride do finančnih kriz?

Finančni trgi so zelo nagnjeni k ciklom, tako pozitivnim kot negativnim, saj je bistvo vseh vrednostnih papirjev zaupanje v njihove izdajatelje oziroma v njihovo zmožnost, da obljube izpolnijo. Ko zaupanje v izdajatelja izgine, se cena izdanih vrednostnih papirjev tega izdajatelja močno zniža ali pa teh vrednostnih papirjev sploh nihče ne želi kupiti.Ko pride do množičnega pojava izgube zaupanja, govorimo o finančni krizi.

Od lanskega poletja se veliko govori o hudi finančni krizi, ki je doletela zlasti ZDA, posredno pa tudi druga svetovna gospodarstva. Namen tega prispevka je na kratko prikazati najhujše finančne krize, ki so doletele pomembnejša gospodarstva v preteklosti.

Eden največjih teoretikov finančnih kriz, Hyman Minsky, je tako postavil hipotezo, da so vzroki za finančne krize v časih nadpovprečne gospodarske rasti, ko denarni tokovi podjetij začnejo presegati obveznosti do dolžnikov in delničarjev - menedžerji podjetij so tedaj nagnjeni k temu, da s temi "presežnimi" denarnimi sredstvi prevzemajo nadpovprečna tveganja, saj le na ta način lahko nadaljujejo nadpovprečne rezultate in si zagotovijo visoke nagrade, hkrati pa je njihovo osebno tveganje omejeno (Minsky to poimenuje špekulativno investiranje). Nadaljevanje zelo dobrih gospodarskih razmer pa še naprej motivira menedžerje za dodatno prevzemanje tveganj, pri čemer pa tekoči denarni tokovi iz poslovanja pogosto ne zadoščajo več za pokrivanje tekočih finančnih obveznosti - to fazo je Minsky poimenoval Ponzi financiranje. Tedaj postane običajno le vprašanje časa, kdaj pride do "poka" balona, saj za stečaj izdajatelja zadošča že zastoj v rasti novega zadolževanja, ne pa nujno slabše poslovanje. Vlagatelji v te izdajatelje bodisi upajo, da bo izdajatelj kljub vsemu poravnal obveznosti, ali pa, da bodo vrednostne papirje pravočasno uspeli prodati komu drugemu.

Kaj je finančna kriza?

Obstaja več definicij finančne krize: več kot 30 % padci cen finančnih naložb; finančne naložbe postanejo nelikvidne; množičen "beg" vlagateljev in umik njihovih naložb s finančnega trga (panika); simultana kriza na več različnih finančnih trgih hkrati. Pogosta značilnost finančne krize, nujna za njeno dolgotrajnost, pa je tudi znaten vpliv na realno ekonomijo.

Eden zadnjih takih primerov je bila ruska finančna kriza leta 1998, ko so obrestne mere na državne kratkoročne vrednostne papirje presegle 150 % letno, le izdatki za obresti pa so krepko presegali proračunske prihodke - do zloma je moralo priti, a kljub temu so vlagatelji še kar kupovali te vrednostne papirje.

Skupne značilnosti finančnih kriz

Finančne krize so bile pogoste zlasti v stoletju med koncem napoleonskih vojn in prvo svetovno vojno, to je v času globalnega kapitalizma pod vodstvom Velike Britanije, za katerega je bila poleg hitre rasti mednarodne trgovine in hitrega razvoja infrastrukture (kanali, železnice, avtomobili) značilna zlasti zlata podlaga (včasih tudi srebrna) denarja z vsemi posledicami fiksne osnove za skupne denarne agregate.Vse finančne krize so imele dokaj značilne vzorce - ključno je bilo izjemno predhodno zvišanje vrednosti finančnih naložb zaradi visokih pričakovanj o prihodnjih donosnostih, ki so pogosto izhajala iz ekstrapolacije nedavnih izkušenj. Visoko rast cen finančnih naložb so pogosto pospešili špekulanti, ki so ne glede na realne osnove nalagali s predvidevanjem nadaljnjih rasti cen, pogosto v pričakovanju nakupov novih vlagateljev, ki sicer prej niso nalagali na finančne trge (t. i. "striženje ovac"). Ob visokih cenah vrednostnih papirjev so se množično pojavljali novi izdajatelji (tako se je denimo število bank v nemško govorečih deželah v letih 1870 - 1873, po zmagi nad Francijo in visokih reparacijah, potrojilo) s sumljivimi poslovnimi načrti (navedene banke so v povprečju obljubljale 40 % dividende na vplačani kapital).

Izjemno pomemben dejavnik pa je bilo neizpolnjevanje pogodbenih obveznosti iz sklenjenih poslov, kar je bilo v največji meri posledica stečajev vlagateljev, ki so nakupe financirali dolžniško. Ker so bili vzrokistečajev ravno padci cen, so stečaji delovali kot avtomatski pospeševalec padcev cen. V devetnajstem stoletju so imele finančne krize resne posledice za realno ekonomijo, zlasti zaradi deflacije, ki je v obdobju po finančni krizi pogosto presegla -10 %, in splošnega upada gospodarske aktivnosti. V tem obdobju so se razvile tudi različne teorije gospodarskih in finančnih ciklov, saj je do kriz prihajalo dokaj redno v razmiku približno 7-10 let. Ker tudi 50 % padci na borzah niso bili neobičajni, so po navadi krize skušali reševati predvsem predstavniki velikega kapitala, ki pa so bili pri tem omejeno uspešni. Ko je intervenirala država, pa je bilo zdravilo v obliki nacionalizacije izdajateljev hujše od težave same in je vodilo v dolgoročne gospodarske težave.Tako je med krizo leta 1873 ("der Krach") zaradi visokih padcev tečajev delnic Avstrija zaustavila trgovanje na borzi za skoraj dva meseca, praktično prepovedala oblikovanje novih delniških družb, število že delujočih pa je upadlo za šest sedmin v nekaj letih. V ZDA po drugi strani kljub podobnim padcem cen delnic in propadom nekaterih večjih bank ni prišlo do večjih državnih intervencij, kar je že čez osem let vzpodbudilo podoben podjetniški duh kot pred finančno krizo.

Omenjeni državni intervencionizem, značilen zlasti za nekatere srednjeevropske in latinskoameriške države, je te države sicer obvaroval neposrednega vpliva nekaterih naslednjih finančnih kriz, a tudi koristi od finančnih razcvetov pred krizami. Po krizi leta 1907, ki ji je kot v vsaki finančni krizi pred tem sledila selitev krize v bančni sektor, je postalo jasno, da je treba proti posledicam finančnih kriz ukrepati drugače - prišlo je do splošnega sprejetja koncepta posojilodajalca v skrajni sili, torej centralne banke, ki tudi v najhujših obdobjih finančnih kriz zagotavlja zadostne vire likvidnosti, ki omogočijo, da ne pride do popolnega umika zaupanja v finančni sistem, katerega nosilci so banke.

Vse finančne krize so imele dokaj značilne vzorce - ključno je bilo izjemno predhodno zvišanje vrednosti finančnih naložb zaradi visokih pričakovanj o prihodnjih donosnostih, ki so pogosto izhajala iz ekstrapolacije nedavnih izkušenj.

"Velika gospodarska kriza"

Zadnja globalna finančna kriza se je tako zgodila v tridesetih letih preteklega stoletja, ko je prišlo do t. i. "velike gospodarske krize". Ta kriza je pokazala tudi na omejitve zmožnosti centralnega bančništva, da prepreči finančne krize, a vendar so bile posledice te krize kljub 89 % padcu delnic na newyorški borzi v letih 1929 -1932 in skorajšnjemu nastopu druge svetovne vojne manj hude kot posledice prej omenjene ("der Krach"), ki ji je sledila t. i. "dolga depresija, ki je trajala več kot dvajset let. Pokazalo se je, da je zmožnost uspešnega ukrepanja centralnih bank v razmerah splošne nesolventnosti poslovnih bank (v ZDA več kot 1/8) zelo omejena, kar se je izkazalo tudi na Japonskem v zadnjih dvajsetih letih, in da je treba ukrepati že pred finančno krizo z zaostritvijo pogojev financiranja (v ZDA tako pred veliko gospodarsko krizo zlasti zaradi političnih pritiskov ni bilo ukrepov zoper očitno pregrevanje finančnih trgov, saj je v osmih letih pred krizo borzni indeks porasel za skoraj 500 %). Na uspešnost centralnega bančništva kot ene ključnih gospodarskih veščin 20. stoletja kaže tudi slika 1 na prejšnji strani, iz katere izhaja, da v zadnjih sedemdesetih letih v ZDA ni bilo praktično nobenega vpliva finančnih kriz na realno ekonomijo, kar pa je hkrati pomenilo, da so bile vse finančne krize relativno kratkotrajne v primerjavi z depresijami v dobrem stoletju pred tem.

Nujnost ukrepanja že pred krizo se je nazadnje pokazala pri azijski valutni krizi leta 1997, ko do krize ni prišlo v tistih azijskih državah, ki niso dopustile špekulativne rasti pred krizo (Kitajska, Indija, Singapur, Filipini, Vietnam). Finančne krize pa niso zgolj lastnost kapitalizma. Ena največjih finančnih kriz po drugi svetovni vojni je dosegla tudi Jugoslavijo (govorimo o veliki dolžniški krizi). Posledice smo občutili vsi, saj je bila po 7,4 % visoki gospodarski rasti v obdobju 1957-1970 gospodarska rast za svetovne razmere nenavadno visoka tudi v sedemdesetih letih (v povprečju 5,4 % letno do leta 1982), to pa je bilo skoraj v celoti posledica zadolževanja v tujini. Ko je bilo treba posojila vračati, novih posojil pa upniki po letu 1982 niso več odobravali, je bila v osemdesetih letih povprečna letna gospodarska rast -0,4 %, kar kaže na Ponzi financiranje gospodarske rasti v desetletju prej.

Kaj mora skrbeti vlagatelja?

Opisani sindromi finančne krize so zelo pogosti na posameznih finančnih trgih. A za vlagatelja, ki preudarno razprši premoženje na različne finančne trge, tako glede na tipe naložb (obveznice, delnice, nepremičnine, depoziti in kratkoročni vrednostni papirji) kot geografsko in sektorsko, so pomembne zgolj globalne finančne krize. Upoštevaje napredek na področju poznavanja finančnih zakonitosti pa ocenjujem, da je tveganje nastopa globalne finančne krize relativno nizko, zlasti po koncu vezave denarja na zlato (ali srebrno) podlago, saj tako centralne banke niso več omejene pri svojem posredovanju za zagotavljanje likvidnosti na finančnih trgih, tako da ni pričakovati večjega vpliva na realno ekonomijo, s tem pa tudi ne daljšega trajanja finančnih kriz.

Kaj učijo pretekle finančne krize?

• Finančni trgi so nagnjeni k ciklom večjih rasti in padcev.
• Ni finančne krize brez predhodne pretirane evforije vlagateljev (pretiranost sicer definira ravno finančna kriza) zaradi odkritij novih tehnologij ali odprtja novih trgov, ki je zelo pogosto povezana z množičnimi nakupi nepoučenih vlagateljev in špekulativnimi nakupi s posojili.
• Ključno je zaupanje vlagateljev v finančni sistem.
• Centralne banke so v zadnjih šestdesetih letih uspele preprečiti finančne krize v obsegu, v kakršnem so se krize pojavljale v stoletju pred tem, zlasti s hitrim ukrepanjem posojilodajalca v skrajni sili - tveganje globalne finančne krize je relativno nizko.
• Finančne krize so bistveno bolj verjetne v državah s fiksnimi menjalnimi tečaji in zlato podlago.
• Pogost sprožilec finančnih kriz ali evforij pred njimi so bili vojni spopadi.
• Če finančna kriza nima večjega vpliva na realno ekonomijo, verjetno ne bo dolgotrajna.
• Različni državni ukrepi (regulacija, podržavljenje ipd.) ob finančnih krizah so se izkazali za dolgoročno škodljive razvoju finančnih trgov in narodnih gospodarstev.
• Z razvojem kapitalskih trgov se je zelo povečalo število finančnih kriz na posameznih trgih in segmentih finančnih trgov (parcialne krize).
• Tveganju finančne krize na posameznem trgu se vsak vlagatelj lahko izogne z globalno razpršitvijo premoženja.
• Mediji delujejo zelo prociklično - v času napihovanja balonov vzpodbujajo evforijo, v času večjih padcev tečajev so vroče zgodbe o hudih izgubah.