01. 07. 2008

V časih borznih padcev pri nas in v tujini se je število komentarjev borznih dogodkov izjemno povečalo. Seveda je pogledov na borzne dogodke vedno približno toliko, kot je investitorjev. V tem prispevku podajam svoj pogled na nekaj precej pogostih razlag, za katere menim, da so napačne. Vlagatelj, ki si bo o borznih padcih ustvaril ustrezno sliko, se bo iz njih morda naučil kaj koristnega in se izognil kakšni napaki v prihodnosti. Pa pojdimo lepo po vrsti.

1 "Tečaji na Ljubljanski borzi so padli zaradi dogodkov v tujini"

Po mnenju nekaterih opazovalcev so dogodki na Ljubljanski borzi nenadoma postali močno povezani z dogodki na ključnih svetovnih borzah. To ne drži. Visoki padci na Ljubljanski in tujih borzah v tem letu so sovpadli predvsem slučajno oziroma so bili (mesec januar) kratkoročen fenomen. Lani je slovenski borzni indeks (SBI20) porasel za 78 odstotkov, splošni evropski borzni indeks DJ EURO STOXX 600 pa je, denimo, padel za 0,2 odstotka. Z donosnostjo evropskega borznega indeksa se da (sicer statistično značilno) razložiti le eno desetino tedenskih nihanj slovenskega borznega indeksa v zadnjem letu, kar je celo manj kot v primeru hrvaškega borznega indeksa (CROBEX). Dogodki na domači borzi so bili zadnje leto celo v večji meri povezani z dogodki na hrvaški borzi kot pa z dogodki na ključnih evropskih kapitalskih trgih. Za primerjavo, z donosnostjo evropskega borznega indeksa je mogoče razložitiveč kot polovico tedenskih nihanj češkega, madžarskega in poljskega borznega indeksa v zadnjem letu. Za večjo povezavo dogodkov na Ljubljanski borzi z dogodki na tujih borzah tudi ni vsebinskih razlogov. Dejavniki, ki vplivajo na dogodke na Ljubljanski borzi, so močno specifični, specifični pa so tudi investitorji, ki nastopajo na tem trgu. Tudi v prihodnje bo slovenski kapitalski trg zelo verjetno posebnost, kar pa je za investitorje pravzaprav dobra novica. Z zmernim dodatkom domačih delnic k svetovnemu ali evropskemu delniškemu portfelju se lahko razpršitev naložb učinkovito poveča, vendar pa to pomeni tudi to, da so precej verjetna tudi obdobja, ko bo v tujini močno raslo, na domačem terenu pa bo močno padalo (in seveda obratno).

2 "Za padce so krivi država, prodaje tujcev  ..."

Nekateri menijo, da je bila za padce tečajev pri nas kriva neuspela privatizacija Telekoma. Spet drugi pravijo, da so padce zakrivile večje prodaje v zvezi z naložbenimi certifikati, vezanimi na delnice slovenskih izdajateljev, ki jih izdajajo tuje finančne institucije. Menim, da nič od tega ne drži in da so bili padci v največji meri preprosto posledica precenjenosti delnic pred tem, na kar sem v tem biltenu opozoril že septembra lani. Razlog ni enako kot povod. Ko so borze močno pregrete, močnejše padce tečajev pogosto sproži tudi manj pomemben povod. Padci bi se v takšnem primeru prej ko slej zgodili, le da verjetno pozneje. Devetega maja 1873 so na črni petek na dunajski borzi delniški tečaji padli za 42 % (zgodil se je "der Krach"). V času pregretih borz so vlagatelji morda pričakovali kakšen čudež od svetovne razstave (EXPO), ki se je odprla 1. maja 1873 na Dunaju. Čudež se nikakor ni hotel zgoditi. Seveda za izjemen padec tečajev ni bil kriv EXPO, temveč vrsta drugih, bistveno pomembnejših dejavnikov. Sledila je dolgoletna gospodarska depresija. Naložbeni certifikati (zlasti t. i. knockout) k nihanjem na naši borzi zelo verjetno pripomorejo, vendar prav tako niso razlog za padce. V Evropi bi tudi danes le stežka našli kapitalski trg, na katerem tuji portfeljski vlagatelji igrajo tako majhno vlogo kot na slovenskem. 

3 "Počakajte z naložbo v delnice do umiritve razmer na borzah"

Na borzi "umiritve" nikoli ni bilo in je tudi ne bo, razen če bo borza umrla. Razmere na borzah so in bodo vedno negotove, kar je tudi edini razlog, da je pričakovana donosnost delnic višja od donosnosti državnih obveznic ali bančnih depozitov. Nihajnost navzdol je neločljivo povezana z nihajnostjo navzgor (ki je sicer pogos tejša in/ali močnejša), ene brez druge ni. Kdor bo stavil na umiritev, bo imel umirjeno nizek donos. Tudi če se z umiritvijo misli le na zmanjšanje stopnje nihanja tečajev, trditev v osnovi ni logična. Večje nihanje je pravzaprav povezano z večjim naložbenim tveganjem, večje tveganje pa z višjo pričakovano donosnostjo. Poleg tega pa so, kot sem zapisal že zadnjič, za dolgoročne vlagatelje bistveno pomembnejša letna kot pa dnevna ali tedenska nihanja tečajev, kar je nekaj precej drugega.

Tudi če se z "umiritvijo" misli na okrevanje gospodarstev, v trditvi ne vidim logike. Tabela 1 na naslednji strani kaže, da so delnice v ZDA v času po drugi svetovni vojni v obdobju, ko je bilo v gospodarstvu najhuje (v povprečju 4,8 meseca pred dnom gospodarskega cikla), prinesle izrazito nadpovprečno donosnost. Kako je to mogoče? Kazalniki, ki kažejo na fazo gospodarskega cikla, zaostajajoza kazalniki, ki jih investitorji v največji meri spremljajo (t. i. vodilni ekonomski kazalniki ali leading indicators, kot sta na primer naročila proizvajalcev in samozavest potrošnikov).

Za tiste, ki investirajo le v lepih časih gospodarskega cikla, borza na dolg rok verjetno ne bo kaj dosti bolj donosna kot bančni depozit.Borze v ZDA so po drugi svetovni vojni vrh v povprečju dosegle 5,7 meseca pred vrhom poslovnega cikla. Od vrha borze do vrha poslovnega cikla (torej v zelo rožnatih gospodarskih časih) so delnice v povprečju prinesle minus 8-odstotno donosnost (od 0 do - 23 odstotkov). Najbolj rožnati gospodarski časi so bili torej povezani z zelo slabimi donosnostmi. Seveda je ključni problem vseh investitorjev, da vnaprej nihče ne ve, kdaj bo gospodarski cikel dosegel dno, kar pa je že druga zgodba.

4 "Izjemno visoki letošnji padci na tujih borzah"

Lahko letos na tujih borzah govorimo o "izjemno visokih padcih tečajev delnic"? Slika 1 spodaj kaže največje padce svetovnih borznih indeksov razvitih kapitalskih trgov in trgov v razvoju v posameznem letu (točka od vrha do dna v letu) v zadnjih trinajstih letih. S slike je razvidno, da se podobno visoki padci, kot so letošnji, na svetovnih borzah zgodijo skoraj vsako drugo leto. Letos je bila posebna predvsem hitrost padca.Le sedem od zadnjih 458 mesecev v Evropi je bilo slabših od letošnjega januarja. Pomembno pa je, da se investitor zaveda, da bo v času investiranja v delnice nekega dne skoraj gotovo (in verjetno ne le enkrat) naletel tudi na visoke padce tečajev delnic. V tem primeru bo na padce pripravljen:

• v lepih borznih časih zanj ustrezne izpostavljenosti delnicam ne bo presegel; 
• vsakega borznega šoka ne bo dojemal kot "najhujšega" v zgodovini, po borznih šokih pa od delnic ne bo brezglavo bežal (ker mu zaradi zavore pred tem tudi ne bo treba).

Kljub neizogibnim občasnim večjim šokom delnice še vedno prinašajo pričakovano dolgoročno donosnost v višini pet do šest odstotkov realno letno.

5 "Delnice so vredne toliko, kot so zanje pripravljeni plačati kupci"

Kupci na Nizozemskem so bili za lepe čebulice tulipanov v 17. stoletju pripravljeni plačati več kot za veliko hišo, pa to še ne pomeni, da so bile te čebulice toliko vredne (kar se je pozneje tudi lepo pokazalo). Nekaj je vrednost, nekaj drugega pa je cena delnic. Tudi sama vrednost je v osnovi fenomen subjektivne presoje investitorjev (tako kot na primer kakšna posebna usnjena jakna), vendar pa cene delnic na krajši rok v izjemno pomembni meri poganjajo tudi tekoča psihologija in špekulacije investitorjev, medtem ko vrednosti ne. Cena in vrednost delnice (oziroma katere koli naložbe) sta lahko nekaj časa tudi močno različni. Na nizko učinkovitih trgih, kot so balkanski ali slovenski, to še dodatno drži, pa celo v ZDA, ki imajo najbolj razvit kapitalski trg na svetu, se je lahko zgodil tehnološki balon.

Največji problem nastopi, ko ima mejni investitor nerealistična pričakovanja glede določene naložbe in/ali ko na borzah pomembno vlogo igrajo špekulativne pozicije v eno smer. Vendar pa so na dolg rok to nepomembni dejavniki. Na dolg rok so ključno gonilo gibanja tečajev delnic dobički podjetij. Povprečna nominalna letna donosnost ameriških delnic v prejšnjem stoletju je, denimo, znašala 9,6 %, kar je skoraj enako vsoti povprečne dividendne donosnosti (4,5 %) in letne rasti čistih dobičkov (5,0 %; Bogle, 2008).1 Špekulativnega donosa na dolgi rok ni bilo.Tisti, ki bo pri presoji delnic kot naložbe upošteval te temeljne dejavnike in cenam delnic ne bo verjel za vsako ceno, delnic ne bo nekritično kupoval tedaj, ko "primitivni" temeljni kazalniki vrednotenja kažejo, da je nekaj sumljivo narobe.

6 "Po padcih so delnice poceni"

Je delnica podjetja A, katere tečaj je od včeraj do danes padel s 100 na 80 evrov, danes poceni? Kaj pa, če je vmes izbruhnila jedrska vojna? Kaj pa, če je bila včeraj delnica predraga zato, ker so investitorji špekulirali na "čudež" (denimo na enkratno privatizacijo, čudežno inovacijo ali izjemen gospodarski preporod), za katerega je danes znano, da se ne bo zgodil? Kaj pa, če je v podjetju prek noči izbruhnila finančna afera izjemnih razsežnosti? Pri vsaki veliki rasti ali vsakem padcu je treba temeljito vsebinsko preučiti razlog. Kdor sklepa, da so delnice poceni ali drage samo zato, ker so tečaji pred tem močno padli ali porasli, delnice kupuje in prodaja na pamet. Možnosti za uspeh na borzi nima.

7 "Prihodnost je v kitajskih, indijskih ... delnicah"

Tudi če povezava med gospodarsko rastjo in donosnostjo delnic na trgih v razvoju drži (dokazi o povezavi so zaradi nizke povezave med borzami in gospodarstvi teh držav zaenkrat na precej trhlih nogah), čudežev ni moč pričakovati. Tudi ZDA, Kanada in Avstralija so pred stoletjem veljale za "novi svet", pa tamkajšnje delnice potem niso prinesle bistveno višje donosnosti kot delnice v starem svetu (če izvzamemo tiste države, ki so izgubile kakšno večjo svetovno vojno ali pa jih je ta pomembno prizadela).2 Prenos moči na te nove trge bo zelo dolgotrajen proces, na tej poti pa se bodo zgodili tudi izjemni padci. Kdor na borzah deluje že dovolj let, to zelo dobro pozna in razume.
Poleg tega višja pričakovana donosnost delnic na trgih v razvoju ni čisto nič drugega kot nagrada za prevzemanje nadpovprečnega naložbenega tveganja tamkajšnjih delnic glede na delnice na razvitih kapitalskih trgih. Ocenjujem, da z nakupom tamkajšnjih delnic kupite približno 1,3-krat višjo pričakovano donosnost kot na razvitih kapitalskih trgih za približno 1,3-krat višje pričakovano naložbeno tveganje. Torej ničesar ne dobite zastonj - za višjo pričakovano donosnost plačate ustrezno ceno! Če ne bi bilo tako, bi pač takoj vsi nalagali na trge v razvoju v takšni meri, da bi se ta dva elementa zaradi visoke rasti cen na teh trgih izravnala. Le kdo pri zdravi pameti pa bi investiral v kakšno "dolgočasno" Švico? Ali pa izjemni zagovorniki trgov v razvoju menijo, da so drugi investitorji po svetu tako naivni, da tega ne vidijo?

Ključni argument za naložbo na trge v razvoju torej ni višja pričakovana donosnost, temveč dodatna razpršitev premoženja, ki izhaja iz še vedno podpovprečne stopnje povezanosti med donosnostjo delnic na razvitih kapitalskih trgih in trgih v razvoju. Ocenjujem, da je še najboljše razmerje med pričakovano donosnostjo in naložbenim tveganjem mogoče doseči, če se na trge v razvoju zelo dobro razpršeno razporedi približno petino delniškega premoženja, na razvite trge pa preostanek.

Povzetek

• Dogodki na domači borzi bodo tudi v prihodnje zelo verjetno precej izolirani od dogodkov na ključnih kapitalskih trgih v svetu. Borzna gibanja bodo precej samosvoja, kar je pravzaprav dobro, saj lahko vlagatelj s kombinacijo domačih in tujih delnic doseže dodatno razpršitev. Ne pričakujte pa, da bodo delniški tečaji pri nas rasli samo zato, ker bodo rasli tečaji delnic drugod po svetu.
• Na borzne šoke, kot je letošnji na svetovnih borzah, se raje dobro pripravite, saj niso tako redek pojav, kot se zdi. To pa ne pomeni, da "čas za delnice ni pravi". Ravno negotovost in borzna nihanja s tem v zvezi so tudi edini razlog, da so delnice na dolg rok nadpovprečno donosna naložba.
• Delnice na razvitih kapitalskih trgih običajno najvišjo donosnost prinesejo v mesecih pred dnom gospodarskega cikla, ko gospodarstvu kaže najslabše. Nihče sicer nikoli ne more dovolj zanesljivo oceniti, kdaj dno bo in kako globoko bo, precej zanesljivo pa je, da bo tisti, ki bo na borze nalagal le v lepih gospodarskih časih, ustvaril močno podpovprečno donosnost. Investiranje v delnice ne pomeni loviti dna in vrha gospodarskega cikla, ker je to praktično nemogoče početje.
• Temeljni dejavniki (dobički na delnico oz. prosti denarni tok navadnim delničarjem in naložbeno tveganje) so na dolg rok edino zanesljivo gonilo borznih gibanj. Aktivnosti špekulantov za dolgoročnega investitorja ne igrajo posebej pomembne vloge. Kljub temu je prav, da je investitor tedaj, ko so relativni kazalniki vrednotenja delnic sumljivo visoki, dvojno previden.
• Delnica ima svojo vrednost, ki nikakor ni nujno enaka ceni (še posebej ne na manjših in manj učinkovitih kapitalskih trgih). Delnica samo zato, ker je njen tečaj močno padel ali porasel, še ni poceni/ draga, tako kot danes ni nujno poceni cenejši avto, če so ga včeraj zaleteli v zid. Vsak padec ali vsako rast je treba presojati vsebinsko.
  
  6. Naložbe na trge v razvoju (emerging markets) so koristen dodatek k delniškemu portfelju vlagatelja, a ne zato, ker je pričakovana donosnost tamkajšnjih delnic višja, temveč zato, ker lahko ob zmernem dodatku (približno petine delniškega portfelja) premoženje dodatno učinkovito razpršite. Pričakovana donosnost teh trgov sicer je višja, a le za toliko, kot je večje naložbeno tveganje teh trgov. Ne pričakujte, da boste kar koli na teh trgih dobili zastonj.

mag. Robert Kleindienst, predsednik uprave, NLB Skladi, d.o.o.

• John C. Bogle: Black Monday and Black Swans.
  Financial Analysts Journal, 2008.
• Dimson, Marsh, Staunton: Long-Run Global Capital
  Market Returns and Risk Premia. SSRN, 2002.