01. 11. 2006

Prvi pravi, da se na trgih ni zgodilo nič posebej pretresljivega. Današnji splošni tečaji v svetu so na približno podobni ravni kot na začetku leta in kdor bi to obdobje prespal, bi sklenil, da trge preveva en sam dolgčas.

Dogodki na tujih kapitalskih trgih v dosedanjem poteku leta imajo dva obraza.

Prvi pravi, da se na trgih ni zgodilo nič posebej pretresljivega. Današnji splošni tečaji v svetu so na približno podobni ravni kot na začetku leta in kdor bi to obdobje prespal, bi sklenil, da trge preveva en sam dolgčas. Pogled z druge perspektive pa kaže na precejšnjo dinamiko. V času od 8. maja do 14. junija se je na mednarodnih borzah zgodil manjši pretres, saj je svetovni borzni indeks MSCI World (ki meri donosnost delnic na razvitih kapitalskih trgih) v evrih padel za 10 odstotkov, indeks porajajočih se kapitalskih trgov MSCI Emerging Markets pa je v tem času padel za visokih 23 odstotkov. Do konca avgusta se je večina teh izgub povrnila, saj so se zlasti inflacijske grožnje (povezane tudi s ceno nafte in posledično grožnjo povečevanja splošnih obrestnih mer), ki so v pomembni meri povzročile padce, izkazale kot pretirane. Trenutno splošno vzdušje na kapitalskih trgih bi lahko povzeli približno takole: trgi ne vedo, v katero smer naj krenejo. Kako naj v teh razmerah ravna investitor?

Zakaj so delnice dolgoročna naložba?

Vzajemni skladi (tako kot delnice in obveznice, v katere se pretežno nalagajo sredstva vzajemnih skladov) so dolgoročna naložba. Razlog za to je preprost: dogodki na kapitalskih trgih so na kratek rok zelo nepredvidljivi. Raziskave v svetu kažejo, da tako močno, da jih verodostojno praktično nihče ne more napovedati. Zatorej temeljiti odločanje o naložbah na kratkoročnih dogodkih (bodisi negativnih ali pozitivnih, preteklih ali pričakovanih) pomeni čisto špekulacijo. Pomembnejši razlog za dolgoročno varčevanje pa je, da se z daljšanjem ročnosti varčevanja manjša verjetnost izgub, kar kaže tudi tabela 1.

Tabela 1: Z daljšanjem ročnosti varčevanja se verjetnost izgub zmanjša
 
Vlagatelj, ki v delnicah dobro mednarodno razpršeno varčuje eno leto, lahko računa na to, da bo ustvaril realno izgubo približno vsako tretje leto. Pri desetletnem varčevanju se verjetnost, da bo ustvaril realno izgubo, zmanjša na precej bolj obvladljivih 12 odstotkov, verjetnost nominalnih izgub pa je je precej nižja. To je enostavna posledica dejstva, da je dolgoročni trend splošnih rasti tečajev delnic pozitiven (v povprečju približno 5 do 6 odstotkov realno letno), saj na dolgi rok rastejo tudi gospodarstva in naraščajo čisti dobički družb na delnico kot ključna določljivka tečajev delnic na dolgi rok.

Pri tem je potrebno poudariti, da zaradi nepredvidljive inflacije tveganje izgube dela realne glavnice obstaja tudi pri najvarnejših finančnih produktih, kot so državne zakladne menice in bančni depoziti. Zgodovina finančnih trgov kaže, da delnice na izrazito dolgi rok (20 let in več) pred izgubo realne glavnice prihrankov varujejo vsaj tako dobro ali bolje kot sicer na krajši rok bolj varni finančni produkti.

Tabela 2: Donosnost delnic v primerjavi z bolj varnimi finančnimi produkti (obdobje 1871 - 1996)
 
Dolgoročni pogled pri naložbah v delnice torej da povsem drugačno sliko od kratkoročnega. Na kratek rok so lahko nihanja tečajev delnic okrog trenda tudi občutna, saj so v pomembni meri pogojena s psihološkimi dejavniki in pretiravanji investitorjev na borzah v eno ali v drugo smer, ko sprejemajo in interpretirajo nove informacije, na dolgi rok pa prevladajo drugi dejavniki - gospodarska rast in uspešnost poslovanja podjetij.

Kako in zakaj se investitorji odzivajo na kratkoročne dogodke na kapitalskih trgih?

Seveda pred kratkoročnimi dogodki na kapitalskih trgih ni nihče imun, razen tisti, ki jih ne spremlja, kar pa je težko, saj nas mediji o teh dogodkih dnevno bombardirajo (borze so hvaležna za medije, saj se vsak dan kaj zanimivega zgodi). Ti dogodki močno vplivajo na razpoloženje investitorjev. V časih rasti nas preveva optimizem. V nas se zbudijo pričakovanja o visokih donosnostih, na naložbeno tveganje pa radi pozabimo ali ga podcenimo. Ravno obratno je v časih padcev, ko pred seboj vidimo predvsem črno. Zatorej nič nenavadnega, da investitorji v svetu in pri nas svoje odločanje o naložbah v vzajemne sklade v veliki meri temeljijo na tekočih gibanjih na kapitalskih trgih.

Lep primer za to so dogodki na slovenskem trgu vzajemnih skladov. Neto prilivi v vzajemne sklade na slovenskem trgu so na primer pred majem letos, po daljši visoki rasti na tujih kapitalskih trgih, dosegli zelo nenavadno sestavo. Večina sredstev se je usmerjala ne le v delniške vzajemne sklade, temveč v tiste delniške vzajemne sklade, katerih donosnost je bila v preteklem obdobju izrazito visoka. To pa so bili predvsem delniški skladi, ki temeljijo na tako imenovanih porajajočih se kapitalskih trgih (emerging markets), ki so prinesli še posebej lepe donosnosti. Za te trge jeznačilno, da so izrazito nadpovprečno tvegani, kar se je lepo pokazalo tudi ob letošnjih padcih, ki so marsikoga presenetili. Po padcih tečajev na svetovnih borzah so se neto prilivi v vzajemne sklade prek noči močno zmanjšali in jih tudi naknadne pozitivne korekcije (še) niso priklicale.

Ravnajo investitorji pravilno?

Tako evforija ob visokih rasteh kot panika ob visokih padcih sta neracionalni in investitorjem povzročata predvsem škodo. John C. Bogle, ena največjih avtoritet na področju vzajemnih skladov v svetu, je pri preučevanju donosnosti, ki jih ustvarijo investitorji, prišel do precej šokantnih ugotovitev. Povprečni ameriški investitor v delniške vzajemne sklade je v obdobju 1983 do 2003 ustvaril kar za 3,7 odstotne točke letno nižjo donosnost od donosnosti povprečnega delniškega sklada na trgu.Kako je možno, da je povprečni investitor (celo tehtano z velikostjo vložka) ustvaril občutno nižjo donosnost od povprečnega vzajemnega sklada na trgu?

Odgovor leži predvsem v impulzivnem odzivanju investitorjev na dogodke na kapitalskih trgih. Investitorji se za naložbe v delniške vzajemne sklade odločajo predvsem po večjih rasteh tečajev na kapitalskih trgih, posegajo pa predvsem po "vročih" vzajemnih skladih, ki so bili v bližnji preteklosti (letu ali nekaj letih) najbolj donosni. Žal investitorji v takšne vzajemne sklade sredstva plasirajo predvsem po visokih rasteh, ne pa pred njimi. Tako so bili tehnološki vzajemni skladi v svetu največji naložbeni hit šele leta 1999 in 2000, po več stoodstotnih rasteh tečajev, a tik pred začetkom dramatičnega padca tečajev. Po tem, ko so splošni tečaji delnic na porajajočih se kapitalskih trgih v svetu (Rusija, Južna Koreja, Južna Amerika, ...) v treh letih po marcu 2000 krepko padli za več kot 50 odstotkov, je le malokdo zmogel potreben pogum, da bi pomemben del sredstev plasiral na te trge. Ti trgi so ponovno postali močno priljubljeni šele v letih 2005 in 2006, ko so se pretekle izgube že odpravile.

Graf 1: Kdaj in zakaj so postale nenavadno popularne ruske, indijske, ... delnice
 
Ne pravimo, da visoki rasti vedno sledijo visoki padci, saj zgodovina kapitalskih trgov uči, da med preteklo kratkoročno rastjo in prihodnjo donosnostjo ni omembe vredne povezave. Je pa iz večstoletne zgodovine kapitalskih trgov jasno, da najvišjo donosnost lahko dosegajo (ne vedno, običajno pa) le izrazito nadpovprečno tvegani vzajemni skladi. Deset najdonosnejših vzajemnih skladov na ameriškem trgu v letih 1996 do 1999 (vključeni so le vzajemni skladi, katerih obseg sredstev je že konec leta 1995 presegal 100 milijonov USD) je v treh letih po tem vlagateljem v povprečju prineslo 75-odstotno izgubo (Bogle Financial Centre in Lipper Inc.). Seveda so se zlasti na vrhuncu ti vzajemni skladi agresivno promovirali in prodajali. Ko se na kapitalskem trgu zgodi šok (in slej ko prej se zgodi), se pomemben del investitorjev padca ustraši in ustvari pomembne izgube. Investitorji, ki menijo, da bodo lahko izstopili v pravem trenutku, živijo v iluziji, saj so večji obrati na trgih običajno tako sunkoviti, da časa za izstop ni. Izstopijo šele, ko so trgi na dnu, pogosto pred začetkom pozitivnega trenda. Pomembna posledica impulzivnega ravnanja investitorjev je tudi, da ustvarijo precej nepotrebnih transakcijskih stroškov in običajno precej negativnih davčnih učinkov, vse skupaj pomešano pa je najboljši recept za slab rezultat pri investiranju. Kako naj investitor upošteva tekoče dogodke na kapitalskih trgih?

Recept do uspešnega investiranja ni niti v tem, da bi kupovali v preteklosti najbolj donosne vzajemne sklade na trgu, niti v tem, da bi kupovali najmanj donosne vzajemne sklade. Še manj je recept do uspešnega investiranja ravnanje na osnovi tekočih dogodkov na trgu. Ključ do uspešnega investiranja je bil, je in bo vedno enak. Najuspešnejši bodo tisti investitorji, ki bodo:

• znali pravilno presoditi svoje finančne razmere, finančne cilje in odnos do tveganja, svoje finančne naložbe pa bodo razporedili tako, da bodo prevzeli toliko tveganja, kot si ga lahko privoščijo in ga lahko prenesejo (ne več in tudi ne manj);
• znali naložbeno tveganje in pričakovane donosnosti naložbenih možnosti pravilno oceniti;
• premoženje dobro razpršili in varčevali na dolgi rok, na kratkoročne dogodke na kapitalskih trgih pa se ne bodo pretiroma odzivali;
• na naložbah dosledno vztrajali.

Nič ni narobe, če investitor tekoče spremlja dogodke na kapitalskih trgih in donosnosti svojih naložb. Vendar pa naj jih spremlja skozi dolgoročno perspektivo ob zavedanju, da si bo s prekomernim odzivanjem na te dogodke najverjetneje ustvaril precej več škode kot koristi. Tudi letošnje dogodke na kapitalskih trgih je torej najbolj koristno spremljati v tej luči, napovedi borznih analitikov in klima na trgu gor ali dol.

Robert Kleindienst
NLB Skladi, d.o.o.