28. 12. 2022

Ta članek je del publikacije Analitski pregled, letnik 15, št. 1, december 2022.

Končuje se leto, v katerem so tako delnice kot obveznice izgubljale svojo vrednost in je bilo težko najti naložbeno skupino, ki je prinesla pozitivno donosnost. Da leto postavimo v perspektivo ostalih let, je to najlažje narediti z uporabo podatkov s finančnih trgov v ZDA, ki nam nudijo 150 let zgodovine. Trg je, merjeno v dolarjih preko delniškega indeksa S&P 500 oziroma ameriških državnih 10-letnih obveznic, zabeležil okoli 20 % realni padec vrednosti tako delnic kot tudi obveznic. Cene delnic so sicer upadle malenkost več od cen obveznic, vendar razlika ni velika. Rezultat vključuje tudi dividendno oziroma kuponsko donosnost. Če bodo tudi do konca leta tečaji ostali na približno enakih nivojih, kot se nahajajo v zaključku decembra, potem se bo leto 2022 zapisalo kot deseto najslabše v 150-letni zgodovini ameriškega delniškega trga. Še slabši rezultat relativno na ostala leta pa so zabeležile ameriške državne obveznice, ki imajo za sabo z naskokom najslabše leto v celotni 150-letni zgodovini.

Pa vendar je ocenjevanje uspeha na ravni koledarskega leta navada oziroma lahko rečemo kar razvada, ki nima neke realne utemeljitve v finančni teoriji. Izvira iz časov, ko je bilo kmetijstvo praktično celotna gospodarska aktivnost neke družbe in takrat je bilo merjenje na ravni koledarskega leta logična odločitev. Danes pa bi si lahko izbrali katerokoli drugo časovno obdobje. Tako bi na primer pri izbiri 8-letnega obdobja rekli, da se končuje 8 povsem povprečnih let v 150-letni zgodovini delniških trgov. Na drugi strani pa za obveznice ne bi našli niti enega dobrega obdobja oziroma časovnega intervala v razponu od 6 mesecev do 10 let. Vsa zadnja obdobja so namreč za obveznice po donosnosti daleč podpovprečna glede na vsa časovna obdobja izbrane dolžine.

Tako vidimo, da je bilo v zgodovinskem kontekstu dogajanje na delniških trgih dokaj običajno, obveznice pa dejansko danes beležijo izjemno slab pretekli rezultat ne glede na dolžino obdobja. Ključni razlog se skriva v zelo nizkih obrestnih merah, ki smo jim bili priča v preteklem desetletju. Ko namreč obrestne mere porastejo z nizkih izhodišč, vrednosti obveznic močno upadejo. Če je pretekli rezultat obveznic slab, pa lahko vsaj rečemo, da smo se zaradi njega sedaj vrnili na bolj običajne nivoje obrestnih mer, ki v bodoče z večjo verjetnostjo obetajo pozitivne donosnosti imetnikom obveznic. S tem lahko nadoknadijo pretekle izgube in hkrati vsaj delno preprečujejo, da bi se podoben padec v kratkem ponovil.

Trmasta inflacija

Razlog za tako velik negativni preobrat na finančnih trgih letos leži v kar nekaj izrednih in dokaj nepričakovanih dogodkih. Lahko rečemo, da mineva leto, ko je trmasto korono zamenjala trmasta inflacija. Že v drugi polovici leta 2021 je stopnja inflacije narasla. Ker je bil porast pričakovan, na začetku ni povzročil večjega preplaha. Morebiti je bila za koga inflacija v začetni fazi celo dobrodošla, kajti za nami je, še posebej v Evropi, desetletje ničelnih obrestnih mer in nizke inflacije. Celo sproščena monetarna politika z obsežnim tiskanjem denarja ni uspela povzročiti inflacije. Zato lahko za pomanjkanje inflacije prvenstveno krivimo pomanjkanje rasti v gospodarstvu. In ker gospodarska rast poganja rast dobičkov družb, le-ta pa višanje cen delniških naložb, je razumljivo, da se na vrnitev inflacije sprva ni gledalo preveč pesimistično. Pričakovanja, utemeljena na podlagi pretekle nizke inflacije, so bila, da se bo inflacija v 2022 hitro umirila. Pa vendar se je izkazalo, da tako velika kriza, kot je bila pandemija koronavirusa, pusti posledice, ki jih ni mogoče rešiti čez noč. Inflacija je vsak mesec podirala nove rekorde in vrnil se je strah, da je pred nami daljše obdobje nebrzdane inflacije, ki ga poznamo s konca 70. in začetka 80. let prejšnjega stoletja. Vendar so bili takrat glavni vir inflacije naftni šoki, sedaj pa lahko vzrok najdemo v končani pandemiji. Ko so se zaprtja gospodarstev končala, so namreč potrošniki hiteli nadoknaditi zamujeno. Tam, kjer so kapacitete omejene, kar še posebej velja za storitve, je hiter porast povpraševanja ob nespremenjeni ponudbi povzročil dvig cen. Tudi pri proizvodih se je izkazalo, da denimo v 200 delovnih dneh ni možno narediti iste količine kot v 250. Problem se je le še potenciral v današnjem globaliziranem gospodarstvu, kjer je potrebno za sestavne dele posameznega izdelka čakati na pošiljke s celega sveta. Pojavili so se transportni zamaški v celotni dobavni verigi. Ponudba tako ni mogla dohitevati povpraševanja in izdelkom, ki jih je bilo moč kupiti, so posledično porastle cene.

Za tako situacijo se lahko zahvalimo dokaj uspešni strategiji vlad tekom pandemičnih zaprtij. V želji, da bi gospodarstva zaprtje prebrodila čim bolj neprizadeta, so države izdatno podprle tako potrošnike kot tudi podjetja. Na nek način so zamrznili gospodarstvo, da bi bilo sposobno čim hitrejšega po-pandemičnega starta. Potrošniki so zaradi spodbud in predvsem pomanjkanja možnosti za trošenje tekom pandemije imeli ob odprtju dovolj denarja, da so kupovali izdelke in storitve po povišanih cenah. Tako je bila strategija vlad še preveč uspešna v delu obuditve potrošnje. Na strani ponudbe pa je izostala pomembna komponenta, to je globalizacija. Če je razviti svet radodarno podprl svoje gospodarstvo, tega v nerazvitem delu sveta ni bilo toliko. Ker pa je za izdelavo končnih izdelkov potrebno imeti vse sestavne dele, tudi tiste, narejene v nerazvitem delu sveta, že manjši izostanki lahko pripeljejo do efekta domin v proizvodnji. Nekaj pa je bilo tudi kratkega stika med gospodarstvom in načrti vlad. Gospodarstvo očitno ni verjelo, da bo vladni načrt obuditve potrošnje tako dobro deloval, zato so bila podjetja previdnejša pri povečevanju proizvodnje. Posledično je ob težavah v dobavnih verigah hitro povečano povpraševanje marsikatero industrijo ujelo povsem nepripravljeno; vzorčen primer je bila avtomobilska industrija.

Na že tako komplicirano situacijo je svoje februarja dodala Rusija z napadom na Ukrajino. S tem se je postavil velik vprašaj nad ponudbo nafte in tudi hrane. Takoj ko se pojavijo dvomi glede bodoče dobave, se trg odzove z dvigom cene. Prav energija in hrana pa sta eni ključnih komponent inflacije, saj vstopata v proizvodno verigo čisto na začetku in sprožata povišanje cen tekom cele verige, ki deluje z zamikom več mesecev. Da je bil šok na področju energije še večji, pa je prispevala tudi situacija zadnjih nekaj let v panogi, kjer nizka cena nafte in prehod na zeleno energijo otežuje večje investicije na področju črpanja nafte. Ker ni možno na hitro zagotoviti večje ponudbe, smo v začetku leta videli hiter skok cene nafte WTI (s 75 na več kot 120 USD za sodček). Kot da izzivov še ni bilo dovolj, je Kitajska celo leto vztrajala na politiki ničelne tolerance do covida-19. Ker je različica omikron izjemno nalezljiva, država pa je v kritičnem zimskem času gostila še Olimpijske igre, je s tem v začetku leta uvozila veliko zelo nalezljivega virusa. To je pomenilo striktna zaprtja celih mest. Ker gre za pomembnega dobavitelja v globalni trgovini, je pomanjkanje kitajske ponudbe le še podžigalo rast stopnje svetovne inflacije. Negotovost pa so poviševali tudi spori z ZDA glede Tajvana, kar vse skupaj sili podjetja, da si iščejo bolj lokalne dobavitelje in s tem nosijo višje stroške poslovanja, ki jih skušajo prenesti na končnega potrošnika.

Trgi v pričakovanju odločitev centralnih bank

Nizka inflacija je ključni cilj centralnih bank in za njegovo doseganje imajo v rokah vrsto orodij. Vendar pa so centralne banke z ukrepanjem zamudile, saj so menile, da je problem inflacije na strani premajhne ponudbe. Ocenile so, da bo gospodarstvo hitreje uspelo povišati ponudbo. Po spoznanju, da bi brez ukrepanja inflacija povsem ušla iz nadzora, so centralne banke le zavzele trdno stališče, da bodo zadušile presežno povpraševanje, pa četudi to pomeni recesijo. Ker je ameriška centralna banka (Fed) pričela z restriktivno politiko hitreje kot Evropska centralna banka (ECB), je imelo to pozitiven vpliv na vrednost ameriškega dolarja. Vpliv je bil še toliko večji, ker so bile ZDA v očeh vlagateljev videti kot varno pribežališče, saj so energetsko samozadostne in dobro zaščitene pred številnimi geopolitičnimi tveganji, posledično pa se je vrednost dolarja poleti povišala celo nad pariteto z evrom, kar se je zgodilo prvič po 20 letih. Rast vrednosti dolarja je tako vlagateljem iz evrskega območja delno ublažila padce tečajev, denominirane v dolarjih.

Kljub trdni zavezanosti boju z inflacijo pa so predstavniki centralnih bank kot bolj zaželeno rešitev navajali znižanje inflacije, ne da bi hkrati zašli v recesijo, oziroma tako imenovan mehki pristanek. Nihanje med tem, kako močno in kako dolgo bodo centralne banke vodile restriktivno monetarno politiko, je krojilo usodo delniških in obvezniških trgov v letu 2022. Kot trenutno kaže, bo ta dilema z nami vsaj še v začetku leta 2023. Centralne banke se namreč še vedno ne morejo odločiti, ali močno omejiti in hitro doseči cilj ali pa manj omejiti in vztrajati dlje. Centralnim bankirjem in tudi vsem vlagateljem pa pri odločitvah niso v pomoč niti makroekonomski podatki, ki že celo leto kažejo mešano sliko. Če se na eni strani situacija na trgu nepremičnin že izrazito ohlaja, pa so na drugi strani razmere na področju zaposlenosti še vedno dokaj pregrete, kar pomeni, da delovne sile še vedno primanjkuje. Vseeno več indikatorjev nakazuje na to, da se inflacija umirja in centralne banke se zato nagibajo k postopnemu ukrepanju in s tem še vedno oziroma ponovno verjamejo v izhodiščno argumentacijo, da se bo ponudba izdelkov in storitev povišala. Hkrati pa se znižuje tudi povpraševanje in inflacija zaradi obojega upada. Postopno ukrepanje pa bi odražalo tudi strah, da hitre in velike spremembe v pogojih financiranja lahko povzročijo domino efekt v gospodarstvu. Slednje je namreč navajeno oziroma kar razvajeno poslovati v okolju poceni denarja. Danes pa bo obstoječi dolg potrebno refinancirati po bistveno višjih obrestnih merah, ki jih marsikatero podjetje ne zmore plačevati. Podobna situacija je tudi pri potrošnikih, kjer se je recimo fiksna obrestna mera na 30-letno hipotekarno posojilo v ZDA z dobrih 3 % na začetku leta povzpela čez 7 % v začetku novembra.

Boj centralnih bank z inflacijo in splošno povišanje geopolitičnih tveganj v letu 2022 ni prineslo na trge le zniževanja tečajev delniških naložb, ampak predvsem povišano volatilnost. Delniški trg tekom leta ni beležil le padcev tečajev, ampak je prikazal tudi tri obdobja močne rasti. Rast cen delnic je bila podprta s solidnimi makroekonomskimi podatki, ki so bili pogosto pozitivno presenečenje. V največji meri pa je na rast delniških tečajev vplivalo dobro poslovanje družb, ki jim tudi zaradi inflacije rastejo dobički. Tako so se delnice izkazale kot vsaj delna zaščita pred inflacijo. Vseeno pa se večina glavnih delniških indeksov ni mogla izviti iz objema medvedjega trenda, v katerega so vstopili v začetku leta 2022. To pa ne velja za vse indekse, saj je recimo nemški DAX že sredi novembra zapustil medvedji trend in prestopil v bikovskega.

 

Kam s prihranki?

Delnice so se tekom letošnjega leta, merjeno preko kazalnika P/E (razmerje med ceno in dobičkom), občutno pocenile in s tem postale bolj privlačne. Vendar pa se je hkrati zvišala tudi privlačnost obvezniških naložb, ker je porasla njihova pričakovana donosnost do dospetja. Lahko rečemo, da se zato razmerje med delnicami in obveznicami skoraj ni spremenilo in ostaja nagnjeno v prid delnicam. Znižala pa se je relativna privlačnost denarja glede na delnice in obveznice, saj je denar naložba, ki ne nosi donosov. Zato smo pri naši alokaciji sredstev znižali delež denarnih sredstev in v zameno nekoliko povišali delež obveznic.

Ker morebitna recesija in slabši finančni pogoji poslovanja pod vprašaj postavljajo bodoče dobičke družb, lahko na srednji rok pričakujemo nekaj več volatilnosti delniških tečajev. Proces deglobalizacije in še vedno trajajoča energetska kriza predstavljata dodaten razlog za skrb. Posledično smo na evropsko usmerjenih podskladih izpostavljenost obveznicam povišali tudi na račun delniških naložb, vendar kljub temu še vedno ohranjamo nadpovprečno izpostavljenost do delniških naložb. Ne smemo namreč zanemariti dejstva, da smo v zadnjih 3 letih šli čez kar nekaj kriznih dogodkov, ki se praviloma zgodijo le po eden na desetletje. Premija delnic za tveganja je danes že ena najvišjih v 60 letni zgodovini, hkrati pa je verjetnost novih podobnih dogodkov, glede na njihovo zgodovinsko pojavnost, znižana.