29. 12. 2023

Ta članek je del publikacije Analitski pregled, letnik 16, št. 1, december 2023.

Leto 2023, ki ga z naložbenega vidika lahko ocenimo kot zelo donosnega, se počasi poslavlja. Delnice, ki smo jim za leto 2023 dali prednost pred obveznicami in denarnimi sredstvi, so namreč do sredine decembra vlagatelje, ki so svoje premoženje razpršili globalno, nadpovprečno nagradile z več kot 18-odstotno evrsko donosnostjo (vključujoč reinvestirane neto dividende), medtem ko so kvalitetnejše evrske podjetniške obveznice dosegle donosnost v višini dobrih 7 %.

Leto je bilo sicer zaznamovano z zahtevnim makroekonomskim okoljem, saj globalno gospodarstvo v manjši meri še vedno čuti posledice delne ustavitve globalne gospodarske aktivnosti in trgovskih poti na eni strani ter obsežnih državnih spodbud za krepitev gospodarske rasti v času pandemije na drugi. Leto pa je bilo zaznamovano tudi z večjo multipolarnostjo geopolitične ureditve, ki se med drugim odraža v nadaljevanju vojne v Ukrajini, vojni med Izraelom in teroristično skupino Hamas, vse večji težnji Kitajske po priključitvi Tajvana h Kitajski in tudi v selitvi proizvodnje multinacionalk s Kitajske v Indijo, Mehiko in ZDA. Tekom leta, predvsem pa v zadnjih mesecih leta, ko je postajalo vse bolj jasno, da se bo inflacija še naprej hitro zniževala in da geopolitični konflikti trenutno ne bodo imeli pomembnejšega vpliva na globalno gospodarstvo, se je optimizem med vlagatelji začel vse bolj krepiti. Za pozitivno vzdušje na trgih je dodatno poskrbela še t.i. »veličastna sedmerica« (Alphabet, Amazon, Apple, Meta Platforms, Microsoft, Nvidia in Tesla), ki je vlagatelje še naprej razveseljevala z dobrimi poslovnimi rezultati. Rast tečajev delnic, ki sodijo v to skupino, so dodatno poganjala tudi vse višja pričakovanja vlagateljev glede prihodnje rasti dobičkov, ki bo temeljila na hitrem razvoju umetne inteligence.

Odporno globalno gospodarstvo

Pomembnejše centralne banke z izjemo japonske (BoJ) so leto začele tam, kjer so končale leto 2022 - z zviševanjem obrestnih mer, s katerimi so skušale upočasniti rast cen življenjskih potrebščin. Ameriška centralna banka (Fed) je do julija štirikrat dvignila obrestne mere po 25 bazičnih točk, po juliju pa je zaradi nekoliko manj spodbudne gospodarske slike in zniževanja inflacije z dvigi prenehala. Zaradi nadaljevanja omenjenih trendov so v decembru pri Fed-u napovedali, da bi lahko že v prvi polovici leta 2024 pričeli z zniževanjem referenčne obrestne mere, saj ni nobenega razloga več za vztrajanje z referenčno obrestno mero na nivojih, ki zaviralno vplivajo na ameriško gospodarsko rast. Razloge za hiter upad inflacije, ki je vrh dosegla junija 2022 pri 9,1 %, lahko pripišemo predvsem sprostitvi dobavnih poti, v le manjši meri pa višji referenčni obrestni meri. Višje obrestne mere centralnih bank na gospodarsko aktivnost in inflacijo v povprečju začnejo učinkovati šele 20 mesecev po izvedenih dvigih, kar je razlog, da pričakujemo nadaljevanje upadanja inflacije v ZDA in Evropi v prihodnjem letu. Evropska centralna banka (ECB) je v 2023 šestkrat dvignila vse tri ključne obrestne mere, s čimer se depozitna obrestna mera konec leta 2023 nahaja pri 4 %. Zaradi slabše evropske gospodarske slike od ZDA, večje odvisnosti od kitajskega gospodarstva, strateških napak EU glede energetske politike in drugih dejavnikov ocenjujemo, da je cikel dvigovanja obrestnih mer pri koncu in da že v prvi polovici leta prihodnjega leta lahko pričakujemo njihova prva znižanja. Japonska pa je med razvitimi gospodarstvi zadnja država, ki je še ohranila negativno obrestno mero in tako z ohlapno denarno politiko še naprej spodbujala gospodarsko rast in tudi inflacijo. Povedano je razlog, da je vrednost japonske valute jen v primerjavi z evrom samo v letošnjem letu izgubila 11 % svoje vrednosti, kar je pozitivno vplivalo na japonska izvozna podjetja. V času pisanja prispevka je letošnja donosnost osrednjega japonskega delniškega indeksa NIKKEI znašala 13,04 % merjeno v evrih.

Bilo bi logično pričakovati, da bo svetovno gospodarstvo podleglo teži visokega in hitrega zviševanja obrestnih mer in da cikel dvigovanja obrestnih mer ne bo trajal tako dolgo, vendar pa se globalna recesija ni materializirala. Globalno gospodarstvo se je izkazalo za odporno in se je izjemno dobro spopadalo z višjimi obrestnimi merami. Prihranki, ki so jih Američani ustvarili v času pandemije, visoko državno trošenje in relativno visok delež nepremičninskih kreditov s fiksno obrestno mero so med drugim razlogi, da je ameriško gospodarstvo izrazito pozitivno presenetilo. Pričakovano je zaradi razlogov, opisanih v predhodnem odstavku, evropska gospodarska rast zaostajala za ameriško. Izpostaviti velja še v začetku leta visoka pričakovanja glede kitajske gospodarske rasti, ki pa se ni uresničila. Kitajska partija se je namreč odločila za nadaljevanje razdolževanja nepremičninskega sektorja, zaradi česar se kitajska centralna banka ni odločila za še bolj ohlapno denarno politiko. Hkrati so se v drugi polovici letošnjega leta začeli stopnjevati odlivi tujih neposrednih investicij s Kitajske. Slednje lahko pripišemo zaostrenim političnim odnosom med ZDA in Kitajsko, ki so se še dodatno zaostrili, ko je Kitajska jasno izrazila namero po priključitvi Tajvana h Kitajski.

Delnice v primerjavi z obveznicami v 2024

Vstopajoč v leto 2024 smo razmeroma optimistični glede obetov za globalno gospodarstvo in kapitalske trge. Pričakujemo, da se bosta globalna gospodarska rast in inflacija vsaj v prvi polovici prihodnjega leta še naprej zniževali, kar bo centralnima bankama (Fed in ECB) omogočilo več manevrskega prostora pri rahljanju denarnih politik. V drugi polovici leta 2024 pa bi lahko nižje referenčne obrestne mere centralnih bank že imele spodbujevalni učinek na gospodarsko rast. Po našem osrednjem scenariju torej pričakujemo, da globalno gospodarstvo ne bo padlo v globoko recesijo, da bo zaposlenost ostala na relativno visokih nivojih in da bo inflacija v 2024 nižja od trenutnih nivojev, kar je pozitivno okolje tako za delniške, kot tudi obvezniške naložbe. Tudi v letu 2024 bo zelo verjetno veljalo enako kot v 2023, da so lahko slabe novice za gospodarstvo celo dobre novice za kapitalske trge. Vsekakor pa bodo trgi zelo občutljivi na vsakršno odstopanje od trenutnih pričakovanj. Zato nas ne skrbi toliko razvoj dogodkov v gospodarstvu, kot pa tveganje, da so tržni udeleženci trenutno preveč optimistični glede tega razvoja dogodkov.

Globalni obvezniški trgi že dolgo niso doživeli take nestanovitnosti, kot so jo v preteklih dveh letih. Zelo verjetno se približujemo koncu obdobja, ki so ga nekateri poimenovali kot največji medvedji trg obveznic vseh časov, saj se napovedi za obvezniške trge končno izboljšujejo. Po več kot desetletju nizkih obrestnih mer se je tudi razširjeno mnenje vlagateljev o neobstoju alternativ delnicam končno spremenilo. Če je vrednost državnih obveznic z negativno donosnostjo na svojem vrhu konec leta 2020 znašala skoraj 15.000 milijard EUR, se je do danes zmanjšala na skoraj nič. Vlagatelji namreč lahko danes z investicijo v varnejše obveznice dosežejo privlačne, tveganju prilagojene donose, ki tako predstavljajo solidno alternativo tudi bolj tveganim delniškim naložbam.

V zadnjem obdobju so zahtevane stopnje donosa za državne obveznice že kar krepko upadle. Ameriška dveletna državna obveznica nudi donosnost do dospetja v višini 4,26 %, desetletna pa 3,81 % (podatki na 27. 12. 2023). Od vrha pred dvema mesecema sta zahtevani stopnji donosa upadli za 96 oziroma za 118 bazičnih točk. Podoben upad v zadnjih dveh mesecih je opaziti tudi pri nemških državnih obveznicah. Donosnost do dospetja dveletne je upadla za 90 bazičnih točk, desetletne pa za 105 bazičnih točk. Nižanje zahtevanih stopenj donosa pomeni rast tečajev obveznic, zato je bil november eden izmed zgodovinsko najbolj donosnih mesecev za obvezniške naložbe. V kolikor pride do nadaljnjega upada inflacije v kombinaciji z nižanji obrestnih mer (oziroma napovedmi znižanj), se bo zahtevana stopnja donosa obveznic še naprej zniževala, posledično pa se bodo njihovi tečaji višali.

Globalni obvezniški trgi na račun šibkejše rasti globalnega gospodarstva in postopnega opuščanja agresivnega zategovanja denarne politike s strani centralnih bank v prihodnjem letu obetajo solidne donosnosti vlagateljem. Po več kot desetletju negativnih zahtevanih stopenj donosa državnih obveznic obvezniške naložbe že dolgo niso bile tako privlačne, kot se zdi danes, čeprav bodo po našem mnenju beležile nižje donosnosti od delniških naložb.

Kaj pa denarna sredstva?

V letu 2023 so vlagatelji v denarne sklade vplačali rekordnih 1.000 milijard EUR, kar je največ vse od začetka pandemije. Donosnost denarnih sredstev je bila v letošnjem letu namreč nominalno pozitivna in višja od tistih, ki so jih bili varčevalci navajeni v zadnjih letih. V letošnjem letu pričakujemo postopno nižanje nominalnih donosnosti, medtem ko bo višina realne donosnosti odvisna od tega kako hitro bo upadala inflacija. Velja pa poudariti, da za vlagatelje, ki so izrazito nenaklonjeni tveganju, depoziti in denarni skladi danes predstavljajo eno izmed najvarnejših in nominalno spet dobičkonosnih varčevalnih oblik.

Naša pričakovanja o delniških trgih so zmerno optimistična. Ohranjamo rahlo nadpovprečno izpostavljenost delnicam, saj pričakujemo, da globalno gospodarstvo ne bo padlo v globoko recesijo in da bosta v prihodnjem letu denarni politiki Fed in ECB postajali ohlapnejši. Po našem osrednjem scenariju bi centralni banki lahko v drugi polovici prihodnjega leta znižali obrestne mere že v za gospodarstvo spodbujevalno območje. Nekoliko manj, a bistveno bolj kot v zadnjem desetletju, so nam zanimive obvezniške naložbe, pri katerih velja izpostaviti, da pri trenutnih zahtevanih stopnjah donosa vlagateljem zopet nudijo zanimivo varno pribežališče v primeru večjih kriz. Podobno velja tudi za denarna sredstva, ki danes najbolj konzervativnim vlagateljem nudijo solidno priložnost, privlačnost katere pa se bo po našem osrednjem scenariju v prihodnjem letu zmanjševala.