01. 05. 2009

Z upravljavci in analitiki družbe NLB Skladi smo se pogovarjali o aktualnih razmerah na finančnih trgih in o pričakovanjih glede nadaljnjih dogodkov. Na naša vprašanja so odgovarjali član uprave mag. Kruno Abramovič, CFA, vodja analiz Blaž Hribar, CFA in vodja upravljavcev Lan Filipič, M. Sc.

So delnice v svetu zdaj poceni ali drage? V kolikšni meri so bili tečajni padci v zadnjem letu in pol upravičeni?

Hribar: Delnice so glede na večino temeljnih kazalnikov trenutno vrednotene ugodno. Menim, da zdajšnja vrednotenja podcenjujejo verjetnost, da bodo družbe spet postale dobičkonosne (na primer v finančnem sektorju), in da so delnice posledično poceni, minuli tečajni padci pa vsaj do neke mere pretirani in posledica specifičnih enkratnih dejavnikov (na primer likvidnostnega krča).

Nekateri kritiki pravijo, da smo s to krizo prešli iz časov "virtualnih dobičkov" v čas krute realnosti, ki mu bo sledila sprememba svetovnega reda. Se s tem strinjate?

Abramovič: Vrednosti delnic po definiciji izhajajo predvsem iz prihodnjih dobičkov in to se ne bo spremenilo. Če bi kapitalski trgi pričakovali spremembo svetovnega reda, denimo v smer komunizma, bi to cene delnic verjetno odsevale in bi se njihova vrednost zmanjšala proti ničli. Podobno se je zgodilo v Rusiji leta 1917 ali pa na Kitajskem leta 1949.

Koliko je v tečaje delnic po svetu vračunan strah in v kolikšni meri je upravičen?

Hribar: Premija za tveganje je zelo visoka in pesimizem vlagateljev je na zgodovinsko visoki ravni, vse to pa nakazuje na izjemno prisotnost strahu. Zgodovinsko gledano so take vrednosti zelo redke in razkrivajo čustven odziv vlagateljev, ki pride posebej do izraza v izjemnih časih - tako dobrih (evforija) kot slabih (panika in strah).

Je potemtakem pričakovana donosnost delnic za dolgoročnega vlagatelja višja ali nižja? 

Hribar: Vlagatelji, ki so pripravljeni sprejeti povečano tveganje, ki je trenutno vračunano v tečaje delnic, bodo na dolgi rok najverjetneje nadpovprečno dobro nagrajeni.

Menda na trgu obstajajo tudi strukturirani produkti, ki ponujajo podobno pričakovano donosnost kot delnice, a z zaščito glavnice. Zakaj bi ljudje potem sploh še nalagali v "primitivne" delnice?

Abramovič: Osebe, ki prodajajo garantirane produkte in hkrati obljubljajo visoke pričakovane donose, močno zavajajo. Pričakovana donosnost delnic je visoka ravno zato, ker delnice vsebujejo veliko tveganje. Produkta, ki bi tveganje odpravil, ne da bi hkrati odpravil presežno donosnost, ni in ga tudi ne more biti.

Glede na pričakovano stabilizacijo svetovnega gospodarstva dajem prednost bolj ciklično naravnanim panogam, kot so naravni viri ter visoka tehnologija, ali delnicam srednje velikih družb. Blaž Hribar, CFA; vodja analiz

Po mnenju nekaterih poznavalcev je zdaj odličen čas za naložbo v zlato in tako imenovane varne naložbe (denimo državne obveznice z visokimi bonitetami). Se strinjate s to oceno?

Filipič: Glede na trenutne razmere na finančnih trgih vlagateljem ne priporočam povečevanja naložb v državne obveznice in zlato. Donosnosti do dospetja državnih obveznic z visokimi bonitetami so zelo nizke, cene zlata pa so precej visoke in večinoma vključujejo povišana inflacijska pričakovanja.

V zadnjem času je svet pretreslo kar nekaj afer. Kaj se lahko naučimo iz primerov Madoff in Stanford?

Filipič: Predvsem to, da čudežnih naložbenih produktov ni. Pri obeh aferah so bili minuli naložbeni rezultati tako izjemno dobri, da so bili na meji ali prek meje možnega, kar se je tudi razkrilo na žalostnem koncu.

Je mednarodna razpršitev delniških naložb v času aktualne krize odpovedala? 

Filipič: Pozitivni elementi razpršitve se v minulem koledarskem letu niso pokazali v najboljši luči, saj smo bili priča upadanju cen tako rekoč vseh naložbenih kategorij v vseh regijah. Vendar je ta pojav povišanja korelacij v kriznih obdobjih dobro znan. Gre za stranski proizvod vse večje globalizacije in povezanosti kapitalskih trgov.

Je premoženje še smiselno razpršiti mednarodno in v kolikšni meri?

Filipič: Na dolgi rok se razpršitev kljub vsemu splača, saj vse krize niso globalne, različne svetovne gospodarske regije pa so še vedno v različnih ciklih.

Bo imela recesija res obliko črke L, kot denimo ocenjuje ekonomist Nouriel Roubini? Je sploh mogoče, da je okrevanje po umiritvi razmer hitro (recesija v obliki črke "V" ali vsaj "U")?

Hribar: Menim, da bo do vrnitve v rahlo gospodarsko rast - zaradi močnega odziva držav, ki so sprejele fiskalne svežnje pomoči, in zaradi ekspanzivne denarne politike centralnih bank - prišlo že v drugi polovici tega leta. Vendar pa ne pričakujem vrnitve razvitega dela sveta v znatnejšo gospodarsko rast ("V"), in sicer zaradi razmeroma počasnega in bolečega razdolževanja globalnega finančnega sektorja in ameriških gospodinjstev. Pričakujem torej recesijo oblike črke "U".

Kolikšna je verjetnost, da se ponovi scenarij Japonske? So primerjave s to državo umestne?

Abramovič: Primerjave z Japonsko so pretirane, saj poleg izrazito večjega borznega in nepremičninskega balona kot izhodiščne točke krize v tej državi japonski kapitalski trg od drugih razvitih trgov loči zlasti škodljivo navzkrižno lastništvo delniških družb, v katero so bile vključene tudi poslovne banke. To je močno potenciralo tako nastanek borznega balona kot poznejše upadanje tečajev.

So (ali pa bodo) ZDA res tako močno zadolžene, kot se občasno ugiba v javnosti?

Hribar: Zadolženost ZDA vsaj za zdaj ni problematična. Delež javnega dolga v bruto domačem proizvodu (BDP) je konec leta 2008 znašal zmerno visokih 74,6 odstotka, kar je bilo le nekoliko več kot v Nemčiji. V Italiji in Grčiji ta delež sega prek 100 odstotkov, na Japonskem pa se že približuje 200 odstotkom BDP. Predviden ameriški proračunski primanjkljaj, ki naj bi letos dosegel 12 odstotkov BDP, je sicer ogromen, a če bo dosegel svoj namen, ne bi smel biti problematičen.

Osebe, ki prodajajo garantirane produkte in hkrati obljubljajo visoke pričakovane donose, močno zavajajo. mag. Kruno Abramovič, CFA; član uprave

Marca so svetovni delniški trgi izjemno močno okrevali, rasti po 9. marcu so bile najvišje po letu 1933. Je imel ta odboj realno podlago?

Hribar: Da, saj se je zgodil z izjemno nizkih ravni delniških tečajev, ki so temeljili tudi na paniki vlagateljev. Nekaj spodbudnih makroekonomskih objav je naznanilo možnost gospodarskega okrevanja v drugi polovici tega leta, spodbudni rezultati nekaj pomembnih ameriških finančnih ustanov (na primer Goldman Sachs in Wells Fargo) v letošnjem prvem četrtletju pa so nakazali, da se finančni sektor k dobičkonosnosti lahko povrne prej, kot se je pričakovalo še pred kratkim.

Zakaj so delnice na ljubljanski borzi kljub temu stopicale na mestu?

Filipič: Slovenski kapitalski trg je zaradi svoje zaprtosti izjemno specifičen, poleg tega pa so bile slovenske delnice pred padci močno precenjene, česar za delnice na svetovnih kapitalskih trgih ne bi mogli reči.

Po drugi strani pa so delnice na ključnih svetovnih trgih v razvoju v zadnjih mesecih zaznale precej višjo rast kot delnice na razvitih trgih. Zakaj?

Hribar: Nekateri ključni trgi v razvoju so v trenutno svetovno krizo vstopili v razmeroma dobri makroekonomski kondiciji in s precejšnjimi rezervami. Povečana verjetnost stabilizacije razvitih gospodarstev je dvignila cene surovin in povečala verjetnost naročil v prihodnje, nekatere države pa izvajajo tudi ukrepe, ki naj bi že srednjeročno okrepili domače povpraševanje. Je na srednji in dolgi rok večja grožnja inflacija ali deflacija?

Glede na trenutne razmere na finančnih trgih vlagateljem ne priporočam povečevanja naložb v državne obveznice in zlato. Lan Filipič, M. Sc.; vodja upravljavcev

Kako nevarno je pospešeno "tiskanje denarja" (t.i. quantitative easing) s strani centralnih bank, zlasti ameriške?

Abramovič: Lahko rečemo, da sta se povečali tako grožnja inflacije kot deflacije. Kot menim, ni zelo verjetno, da pride do znatne deflacije, saj je nabor možnih ukrepov centralnih bank bistveno širši kot v času, ko je imel denar zlato podlago. Hkrati pa upam, da si bodo centralne banke drznile zoperstaviti političnim pritiskom, ko bo treba ob koncu recesije začeti višati obrestne mere.

Katere naložbe se najbolje obnesejo v takšnih razmerah?

Abramovič: V razmerah naraščajoče inflacije se v splošnem najbolj splača vlagati v delnice in nepremičnine, delno pa tudi v zelo kratkoročne naložbe s fiksnim donosom.

Kolikšno izpostavljenost delnicam bi zdaj svetovali dolgoročnemu vlagatelju z naložbenim horizontom deset let, za katerega je denimo v običajnih razmerah najustreznejša 50-odstotna izpostavljenost finančnega premoženja delnicam?

Filipič: Zmeraj je treba upoštevati vrsto specifičnih dejavnikov pri vsakem posameznem vlagatelju. Zelo na splošno pa bi takemu vlagatelju priporočal, naj glede na trenutne razmere v delnice razporedi od 55 do 60 odstotkov svojega finančnega premoženja.

Katerim naložbenim segmentom bi pri nalaganju v delnice dali še poseben poudarek?

Hribar: Glede na pričakovano stabilizacijo svetovnega gospodarstva dajem prednost bolj ciklično naravnanim panogam, kot so naravni viri ter visoka tehnologija, ali delnicam srednje velikih družb. Zaradi odločnih ukrepov vlad in centralnih bank dajem prednost razvitim delniškim trgom, predvsem v Evropi in Severni Ameriki, pri čemer pa solidno donosnost pričakujem tudi na ključnih trgih v razvoju.

Vaši vzajemni skladi so se v času finančne krize na večini naložbenih področij kljub izgubam izkazali kot bolj trpežni v primerjavi z vzajemnimi skladi konkurence. Ste k temu pripomogli upravljavci z napovedjo krize?

Abramovič: Osebno ne verjamem, da so krize napovedljive. Aktualne krize nismo napovedali, a pomembno je, da smo jo kot možnost dopustili, zaradi česar nas ni zaneslo k prevzemanju čezmernih tveganj. V času borznih padcev smo pri naložbenih odločitvah vztrajali in nismo panično prilagajali svojih naložb dnevnim dogodkom. Pri tem smo ves čas pazili na stroškovno učinkovitost.

Napovedovati prihodnje borzne dogodke je precejšnja loterija, a vseeno: kolikšno povprečno realno letno donosnost bo v prihodnjih treh do petih letih najverjetneje ustvaril vlagatelj, ki bo premoženje intenzivno razpršil v delnice v svetovnem merilu?

Filipič: V prihodnjih petih letih pričakujem nadpovprečno realno donosnost, približno v višini 9 odstotkov na leto.

Hribar: Ob predpostavki, da se bo recesija končala v prihodnjih 12 mesecih, pričakujem, da bodo delniški trgi v prihodnjih treh do petih letih s trenutnih nivojev porasli za 50 do 100 odstotkov.

Abramovič: Na razvitih trgih v prihodnjih treh letih pričakujem povprečno donosnost v višini 12 odstotkov na leto, pri čemer ocenjujem, da je verjetnost negativne donosnosti manj kot desetinska.

uredništvo