01. 03. 2008

Delnice so resda nadpovprečno tvegana naložba, vendar pa bo dolgoročni vlagatelj njihovo tveganje presojal na dolgi in ne na kratki rok. Kratkoročni borzni padci, kot so se zgodili v letošnjem januarju, o tveganju delnic dolgoročnemu investitorju ne povejo ničesar.

Tisti dolgoročni investitorji, ki tveganje delnic presojajo glede na kratkoročne borzne dogodke, bodo njihovo tveganje precenili, v delnicah oz. delniških vzajemnih skladih pa bodo zaradi strahu, ki nima racionalne osnove, varčevali manj, kot bi bilo zanje ustrezno.

Kakšno tveganje finančnih naložb najbolj zanima vlagatelje?

Vlagatelji v vrednostne papirje naj bi po finančni teoriji ves čas svoje naložbe razporejali tako, da dosegajo optimalno razmerje med pričakovano donosnostjo in tveganjem, ki so ga pripravljeni prevzemati. Medtem ko je donosnost naložbe preprosto izračunljiv pojem (vsaj pretekla donosnost, pričakovano je treba oceniti, a to ni tema tega prispevka), se tveganost dojema zelo raznoliko. Najpogosteje se opiše z merami razpršenosti okrog centralne donosnosti (npr. s standardnim odklonom), a v praksi je po navadi tako, da vlagatelji, ko govorijo o tveganju, razmišljajo o možnosti izgube. Pri tem najpogosteje razmišljajo o nominalni, ne pa o realni izgubi (izgubi po prilagoditvi za učinek inflacije).
V tem prispevku nameravamo prikazati, kolikšna je verjetnost, da ustvarimo realno in nominalno izgubo, če nalagamo v delnice ali obveznice. Kratkoročnih vrednostnih papirjev in depozitov ne obravnavamo posebej. Ti razen v izjemnih okoliščinah nikoli ne dosežejo negativne nominalne donosnosti, vendar pa zelo pogosto (kot denimo zadnje čase v Sloveniji) dosegajo negativno realno donosnost.

Tabela 1: Primerjava donosnosti in naložbenega tveganja

Kolikšna je verjetnost, da z naložbo v delnice ali obveznice ustvarimo izgubo?

Za oceno te verjetnosti smo analizirali mesečne donosnosti borznih indeksov od konca leta 1993 do sredine leta 2007.1 Analizirano obdobje je zgodovinsko dokaj reprezentativno za naložbe v delnice (povprečna mesečna donosnost naložbe je nekoliko nižja od povprečja po drugi svetovni vojni, tveganost pa približno enaka)2, medtem ko je bilo to obdobje za nalaganje v podjetniške obveznice rahlo nadpovprečno.

Podatki nam kažejo dve zelo zanimivi ugotovitvi: donosnost delnic je bistveno bolj razpršena od donosnosti obveznic, hkrati pa je tveganost nalaganja v kombinacijo delnic in obveznic znatno bliže tveganosti nalaganja v obveznice kot v delnice. Na podlagi teh podatkov in predpostavke normalne razporejenosti donosnosti okrog pričakovane donosnosti lahko ocenimo verjetnost izgube v določenem obdobju. Najprej si oglejmo, kolikšna je verjetnost, da dosežemo izgubo z nalaganjem v delnice, če varčujemo za dobo 1 leta. Pričakovana letna donosnost, izračunana iz mesečne, je +8,78 %. Ob predpostavki normalne razporejenosti donosnosti lahko ocenimo, da je verjetnost, da v 12 mesecih dosežemo izgubo z varčevanjem v delnicah, nekaj manj kot ena tretjina. Podobno lahko ocenimo, da z varčevanjem v delnicah dosežemo izgubo v vsakem šestem 3-letnem obdobju, v vsakem dvanajstem 5-letnem obdobju in v 0,8 % 10-letnih obdobij. Če se ozremo na obveznice, pa lahko ugotovimo, da je verjetnost nominalne izgube z varčevanjem v 1 letu relativno nizka (le 4,4-odstotna) in že po 3 letih pade na zanemarljivega 0,1 %. Pri kombinaciji polovice sredstev v obveznicah in polovice v delnicah je verjetnost nominalne izgube po 1 letu več kot petina, zanemarljiva pa postane po dobi varčevanja najmanj 7 let.
Za marsikoga, ki ga je strah, da bo dosegel negativno nominalno donosnost prihrankov že po enem letu varčevanja, bodo verjetnosti nominalnih izgub najbrž previsoke in se bo odločil za varčevanje izključno v obveznicah (ali pa še raje v depozitih). Kakšni pa so rezultati, če v izračune vpeljemo za sedanje slovenske razmere zmerno napoved 4,5-odstotne letne stopnje inflacije?

1 Za navedeno obdobje je bila dosegljiva časovna vrsta dveh borznih indeksov: svetovnega borznega indeksa MSCI World in obvezniškega indeksa MSCI Euro Corporate A istega ponudnika (vir: MSCI Barra).
2 Jeremy J. Siegel: Stock Prices.

 Tabela 2: Verjetnost nominalne in realne izgube različnih oblik varčevanj

V tabeli 2 so namenoma poudarjene verjetnosti doseganja realne izgube, ki bi morale biti ključne za vsakega vlagatelja, ki živi v okolju inflacije.
Čeprav tu prikazujemo le tveganje, ne pa pričakovanih donosnosti, lahko sklenemo, da:

• je tudi zgolj s stališča tveganja pri dobah varčevanja do 5 let smiselno vsaj del naložb usmeriti v delnice,
• pri dobah varčevanja vsaj 7 let ni več smiselno imeti več kot polovice sredstev naloženih v varnejše naložbe - obveznice,
• pri dobah varčevanja nad 15-20 let pa sploh ni več smiselno varčevati v obveznicah - varčevanje v delnicah je približno enako nizko tvegano.

Pri tem pa seveda znatno vlogo igra dejstvo, da imajo delnice višjo pričakovano donosnost kot obveznice. Če bi se odločili varčevati v delnicah, lahko pričakujemo po 20 letih realno donosnost +121 % (nominalno +438 %), medtem ko z varčevanjem v varnih naložbah - obveznicah lahko pričakujemo po 20 letih realno donosnost le 21 % (nominalno sicer lepih +192 %, a pričakovana inflacija za dobo 20 let je 141 %).

Obstajajo seveda tudi vmesne možnosti, pri katerih je odgovor odvisen od preferenc posameznika:

• pri varčevanju za najmanj 5 let lahko z varčevanjem v delnicah pričakujemo realno donosnost +22 %, a skoraj eno četrtino verjetnosti realne izgube;
• z usmeritvijo polovice prihrankov v obveznice je verjetnost realne izgube mogoče znižati na eno petino3, a s tem pade pričakovana realna donosnost na 13 %;
• celo pri enoletni dobi varčevanja slika ni enopomenska, saj je verjetnost realne izgube ob nekoliko višji pričakovani donosnosti le nekoliko višja za delnice kot za obveznice ali kombinacijo delnic in obveznic.

Kaj pa, če upoštevamo, da je pričakovana donosnost delnic višja kot donosnost obveznic?

Na sliki 1 sta hkrati prikazana vpliv pričakovane donosnosti in vpliv verjetnosti izgube. Prikazana sta precej slab (le 5 % možnih donosnosti je nižjih od prikazane) in precej dober scenarij (95 % možnih donosnosti je nižjih oziroma le v 5 % primerov lahko pričakujemo, da bo donosnost višja od prikazane). Najprej lahko za lažjo orientacijo ugotovimo, da je slab scenarij za naložbe v obveznice približno enak pokrivanju inflacije. Potem lahko ugotovimo, da bomo s svojo naložbo zelo uspešni, če se bo uresničil dober scenarij za delnice ali pa za kombinacijo delnic in obveznic. S slike 1 lahko razberemo, da lahko pri varčevanju na dolgi rok (vsaj 15 let) tudi v primeru, če bomo imeli zelo malo sreče z naložbami v delnice, pričakujemo, da bomo dosegli višjo donosnost, kot če bi imeli zelo veliko sreče z naložbami v obveznice. Če pa varčujemo na kratki rok, se nam z nekaj nesreče lahko zgodi, da z naložbami v delnice dosežemo znatne nominalne in še posebej realne izgube, čemur pa se z naložbami v obveznice verjetno izognemo.

Slika 1: Simulacija zelo slabih in zelo dobrih scenarijev za posamezne vrste naložb ter primerjava z inflacijo

3 Za popolno odločitev bi morali oceniti tudi pričakovano vrednost izgube (ne zgolj verjetnosti), a zaradi zahtevnosti tega nismo vključili v izračune (na zaključke pa tudi ne bi imelo vpliva).

mag. Kruno Abramovič, CFA, član uprave NLB Skladi, d.o.o.