29. 12. 2023

Ta članek je del publikacije Analitski pregled, letnik 16, št. 1, december 2023.

Če je leto 2022 zaznamoval močan upad tečajev delnic, je pravkar iztekajoče se leto na veselje vlagateljev pravo nasprotje. Svetovni delniški indeks je do sredine decembra pridobil več kot 18 % (merjeno v EUR), kar predstavlja peto najbolj donosno leto po letu 2008. Ne glede na to, da se je geostrateško tveganje z vojno na Bližnjem vzhodu še povečalo, pa je bila glavna skrb vlagateljev povezana s previsoko inflacijo. Njej so se z višjimi obrestnimi merami usklajeno zoperstavile centralne banke v razvitem delu sveta (izjema je ostala edino Japonska). Naraščajoče obrestne mere so sicer v prvem četrtletju leta povzročile nezaupanje varčevalcev manjših ameriških bank in povzročilo propad štirih manjših regionalnih bank v ZDA. Nezaupanje se je delno razširilo tudi na staro celino in pripomoglo k skorajšnjemu propadu ene najstarejših bank v Švici (Credit Suisse), ki jo je kupila druga švicarska banka UBS. Z dodatnimi jamstvi centralnih bank se je »mini panika« hitro umirila. Kljub temu je med vlagatelji poleti prevladal nekoliko slabši sentiment. Nanj so se odzvale centralne banke v zadnjem četrtletju leta, ko so nakazale, da bodo verjetno že naslednje leto pričele z zniževanjem referenčnih obrestnih mer. Delniški trgi so se odzvali pozitivno in tako sta zadnja dva meseca leta izrazito pripomogla k nadpovprečno donosnemu letu 2023.

Mednarodni denarni sklad (IMF) za naslednje leto sicer pričakuje malenkost nižjo svetovno gospodarsko rast (2,9 %) od letošnje, ki naj bi znašala 3,0 %. V razvitem delu sveta naj bi gospodarstvo v ZDA ponovno raslo hitreje (1,5 %) od evropskega (1,2 %), še malce nižjo rast pa lahko pričakuje Japonska (1,0 %). Med razvijajočimi trgi, ki naj bi rasli podobno kot letos (4,0 %), velja omeniti za Kitajsko skromna pričakovanja glede gospodarske rasti (4,2 %), Indija pa naj bi ponovno rasla s 6,3-odstotno stopnjo. Velja poudariti, da selitev proizvodnje multinacionalk s Kitajske v Indijo še naprej pozitivno vpliva na gospodarsko rast Indije.

Gospodarstvo ZDA je letos dobro prestalo izziv visokih obrestnih mer 

Z vidika makroekonomskih kazalcev so ZDA brez dvoma v boljši »kondiciji« kot države Evropske unije (EU). In to ne glede na to, da so se pri Fed-u prej odločili za višanje obrestne mere (trenutno znaša od 5,25 % do 5,50 %) kot pri ECB, kjer trenutno depozitna obrestna mera znaša 4,0 %. Poleg že navedene višje rasti bruto domačega proizvoda je tudi trg dela v ZDA ostal robusten. Stopnja anketirane brezposelnosti se je zvišala v tem letu zgolj za 0,3 odstotne točke in trenutno znaša 3,7 %, kar je zgodovinsko gledano še vedno na nizkih nivojih. Glavno zaslugo za tako ugoden razvoj dogodkov v gospodarstvu pa ima ameriška administracija, ki je letos praktično podvojila že tako visok lanski proračunski primanjkljaj in s tem močno prispevala h končni gospodarski rasti. Tako se naše skrbi, da bi višje obrestne mere utegnile imeti hujše posledice na nepremičninski sektor, niso uresničile. Velja poudariti, da višje obrestne mere na hipotekarna posojila negativno vplivajo na potrošnjo tistih kreditojemalcev, ki so se odločili za posojila s spremenljivo obrestno mero in na nove kreditojemalce, ki so se odločili za nakup nepremičnine v zadnjih mesecih. Slednje je en izmed razlogov, zakaj višje obrestne mere z zamikom vplivajo na gospodarsko aktivnost in zakaj pričakujemo, da bodo višje obrestne mere imele pomembnejši vpliv na znižanje inflacije šele v prihodnjem letu.

Na dosedanje znižanje inflacije pa so največ vplivali vnovičen zagon gospodarske aktivnosti po pandemiji in sproščene dobavne poti, kar je znižalo rast cen surovin in polizdelkov podjetjem, potrošnikom pa končnih dobrin. Dodatno so k znižanju inflacije pripomogla tudi naftna podjetja, ki črpajo surovo nafto v rekordnih količinah (13,2 milijona sodčkov dnevno v oktobru in novembru), kar je pripomoglo k skoraj 10 odstotni pocenitvi severnoameriške surove nafte WTI, merjeno v evrih. In nenazadnje je na podlagi prihrankov, privarčevanih v pandemiji, ostal ameriški potrošnik dobro razpoložen, kar se je odrazilo v poslovanju podjetij. Za slednja se pričakuje, da bodo letos povečala dobičke sicer zgolj za 0,6 % (velja za družbe iz delniškega indeksa S&P 500), za naslednje leto pa je pričakovana rast dobičkov 2,4 %. Zato obstaja bojazen, da je letošnja rast omenjenega indeksa glede na rast dobičkov vseeno malce pretirana, a podprta s pričakovanji glede nižjih obrestnih mer. Tudi vrednotenja ameriških podjetij, vključenih v delniški indeks S&P 500, je nad 5-letnim kot tudi nad 10-letnim povprečjem, a velja poudariti, da nižje zahtevane stopnje donosa obveznic upravičujejo višja vrednotenja delnic. K več kot 20-odstotni rasti vrednosti delniškega indeksa S&P 500 so izdatno pripomogle delnice 7 največjih podjetij (po novem imenovanih »veličastna sedmerica«), ki so sicer tudi nadpovprečno povečale dobičke. Predvsem pa je bila rast utemeljena na velikih pričakovanjih pozitivnih vplivov umetne inteligence (AI). Čeprav so ZDA gospodarsko gledano pozitivno presenečenje leta, pa menimo, da trenutna nadpovprečna vrednotenja narekujejo nevtralno pozicijo.

Evropa čuti negativne posledice slabih preteklih odločitev glede energije

Kot že omenjeno, je v EU makroekonomska slika slabša v primerjavi z ZDA. Bližina kar dveh resnih vojn in energetska odvisnost Evrope so pustile posledice. Na srečo smo letos imeli generalno nižje cene energentov, kar je ugodno vplivalo na znižanje inflacije. Kljub temu so z energijo povezana tveganja povzročila zaprtje marsikaterega industrijskega obrata in upočasnitev v predelovalnih dejavnostih je imela tekom leta postopoma negativni vpliv tudi na storitve. Tako je bila gospodarska rast evroobmočja in tudi širše EU komaj pozitivna, kar pa je imelo tudi pozitiven vpliv v obliki nižanja inflacije. Nemčija, ki je veljala za motor Evrope, je bila letos že v tehnični recesiji, ki pa ni znatno vplivala na nemški trg dela in posledično tudi ne na nemškega potrošnika. Poleg zgrešene evropske energetske politike bodo na gospodarsko rast Nemčije pomembno vplivale razmere v industrijski proizvodnji. Zapiranje tovarn električnih avtomobilov nemških proizvajalcev v Nemčiji zaradi cenovne nekonkurenčnosti ameriški Tesli in kitajskemu BYD Auto Co. nakazuje na manjšo konkurenčnost nemškega gospodarstva, kar bo pomembno vplivalo tako na nemško gospodarsko rast kot tudi na gospodarsko rast pomembnejših nemških trgovinskih partneric. Brezposelnost v EU, ki je sicer zgodovinsko praviloma višja od ravni v ZDA, se letos ni zvišala in ostaja pri 6,0 %. Po drugi strani tudi letošnja solidna rast širšega evropskega delniškega indeksa Stoxx 600 v višini 12,5 % indeksa še ni naredila predragega. Indeks je namreč po kriteriju dobičkonosnosti še vedno relativno ugodno vrednoten tako napram ameriškemu S&P 500 kot tudi glede na lastno zgodovinsko povprečje, saj je pod povprečjem zadnjih 5 in 20 let. Kljub ugodnim vrednotenjem pa zaradi številnih tveganj, večje zastopanosti podjetij iz defenzivnih panog in posledično manjše perspektive evropskega gospodarstva držimo nevtralno izpostavljenost do evropske regije.

Bo šibak jen poganjal japonske naložbe v prihodnjem letu?

Od razvitih trgov velja omeniti Japonsko, za katero se zdi, da je po letih nizke gospodarske rasti in nizke inflacije končno na poti zrele gospodarske rasti in zmerne inflacije. Kot izrazito izvozno naravnanemu gospodarstvu bo k rasti zagotovo pripomogla tudi v zadnjem letu močno razvrednotena vrednost japonskega jena. Padanje vrednosti valute je v prvi vrsti posledica odločitve centralne banke, da vztraja pri nizkih obrestnih merah. Stopnja brezposelnosti ostaja stabilna in na nizkih nivojih (2,5 %), za gospodarsko rast pa se pričakuje, da bo v naslednjih letih prav tako ostala stabilna. Vse to uvršča japonske naložbe med privlačnejše, zato ohranjamo nadpovprečno izpostavljenost, kar pa ne velja za preostale razvite azijske trge.

Do pričakovanega zagona Kitajske ni prišlo

Kitajska, drugo največje svetovno gospodarstvo in seveda dominantno med razvijajočimi trgi, se je znašla v nezavidljivi situaciji. Optimizem, da bo po odpravi strogih ukrepov za zajezitev širjenja koronavirusa rast gospodarstva dobila ponoven zagon, ni bil upravičen. Še več, država se je znašla v primežu nepremičninske krize, ki je ne uspe rešiti že vrsto let. Gospodarska rast naj bi ob izdatnih spodbudah letos znašala 5,2 %, že naslednje leto pa naj bi se znižala na 4,2 %. Dodatno jim ne koristijo nesoglasja z zahodom, ki posledično pospešeno seli proizvodne kapacitete izven Kitajske. Prav tako jim blokada informacijske tehnologije s strani ZDA z namenom upočasnitve razvoja najnaprednejšega orožja otežuje napredek na področju visoke tehnologije. Tako bo po dolgih letih letošnje tretje in četrto četrtletje zaznamoval tudi negativen pritok tujih investicij. Zato ne preseneča, da je delniški indeks MSCI China letos izgubil 14,6 % vrednosti, merjeno v evrih. Vse večjo vlogo Kitajske v smislu glavnega zahodnega partnerja v razvijajočem svetu je dobila Indija. Slednji IMF tudi zato napoveduje najvišjo rast med G20 državami, to pa narekuje tudi našo rahlo nadpovprečno izpostavljenost do indijskih naložb.

Pri vstopu na delniške trge vlagateljem še naprej svetujemo, da poskrbijo za globalno razpršen portfelj. Na ta način namreč vlagatelj omeji specifična tveganja posameznih regij, alokacije naših globalnih podskladov pa se tudi aktivno prilagajajo našim geografskim priporočilom.