01. 02. 2011

Napake vlagateljev niso naključne, ampak so sistematične. Na podlagi spoznanj vedenjskih financ bom orisal sedem najpogostejših napak vlagateljev. Ti tipi napak naj pripomorejo k temu, da bi se takšne naložbene napake pojavljale čim manj.

Nedavna finančna kriza z občutnimi znižanji cen delnic, ki je prinesla tudi hiter, za marsikoga povsem nepričakovan obrat, ki si ga bomo zapomnili po rekordni rasti cen delnic, je pred marsikaterega vlagatelja postavila ogledalo. Vlagatelji so spoznali resnični pomen investiranja v skladu s svojim finančnim profilom. Neracionalni vlagatelji so se po znižanju cen lastniških vrednostnih papirjev z dodatnimi odprodajami teh še bolj oddaljili od ustrezne strateške razporeditve premoženja, ki je ključna za doseganje dolgoročnih finančnih ciljev (na primer za zagotovitev ustrezne ravni dodatne pokojnine).

Po drugi strani racionalnim vlagateljem kriza praktično ni prišla do živega, saj so ob znižanju cen tečajev delnic izpostavljenost delniškim naložbam povečevali zaradi ohranjanja ustreznega razmerja strateške razporeditve premoženja, s tem pa so bili dodatno deležni ene največjih rasti cen delnic oziroma rasti vrednosti enot premoženja delniških vzajemnih skladov v celotni zgodovini.

V skladu s temelji hipoteze o učinkovitem trgu kapitala vlagatelji ravnajo racionalno in tako vrednotijo tudi vrednostne papirje. Damodaran meni, da so sicer na trgu lahko tudi neracionalni vlagatelji, vendar so njihova trgovanja in napake naključni ter se medsebojno izničijo. Nasprotno pri velikem številu vlagateljev opažamo, da so pred finančno krizo prevzemali več tveganj, kot bi bilo smotrno glede na njihov finančni profil, po finančni krizi pa prevzemajo premalo tveganj in se s tem odpovedujejo višji pričakovani donosnosti ter oddaljujejo od svojih finančnih ciljev. Napake vlagateljev torej niso naključne, kot predvideva hipoteza o učinkovitem trgu kapitala, ampak so sistematične.

Neracionalni vlagatelji so se po znižanju cen lastniških vrednostnih papirjev z dodatnimi odprodajami teh še bolj oddaljili od ustrezne strateške razporeditve premoženja, ki je ključna za doseganje dolgoročnih finančnih ciljev.

O sistematičnih napakah vlagateljev pišem s pomočjo spoznanj vedenjskih financ, ki povezujejo tradicionalno finančno teorijo, psihologijo in sociologijo. Spoznanja vedenjskih financ pomenijo pomembno razliko v primerjavi s tradicionalno finančno teorijo, saj v sklopu vedenjskih financ opazujemo ljudi in na podlagi opažanj skušamo postaviti teorijo, ne pa da najprej postavimo teorijo in pričakujemo, da se bodo ljudje obnašali v skladu z ravno to teorijo. Sledi pregled posameznih področij vedenjskih financ, ki morda ponujajo odgovor, zakaj neracionalni vlagatelj dolgoročno dosega podpovprečne donose.

Pretirana samozavest

Kako dober voznik avtomobila ste? Montier meni, da bi več kot 80 odstotkov moških samozavestno odgovorilo, da so boljši vozniki od povprečja. Podobno večina staršev misli, da so njihovi otroci nadpovprečni, oziroma 80 odstotkov študentov pričakuje, da bodo letnik končali med 50 odstotki najboljših v letniku - najmanj 30 odstotkov študentov bo očitno ob koncu letnika razočaranih.

Pretirana samozavest je prav tako značilna pri investiranju v vrednostne papirje. Izhaja iz iluzije znanja. Do pretirane samozavesti prihaja pri odločitvah, ki zahtevajo subjektivno oceno. Ustrezen primer je vrednotenje vrednostnih papirjev in določitev "poštene" vrednosti cene delnice, saj je vsako napovedovanje prihodnosti subjektivno. Barber in Odean ⁴ sta ugotovila, da v povprečju najslabše donosnosti dosegajo samski moški. Pretirana samozavest vodi v čezmerno trgovanje z vrednostnimi papirji, kar je povezano s transakcijskimi stroški in nižjo doseženo donosnostjo. Iz pretirane samozavesti izhaja tudi, da vlagatelji morebitne uspehe pripisujejo svojemu znanju, za neuspehe pa krivijo druge ali mislijo, da imajo pač izredno smolo.

Premajhna razpršenost premoženja

Ta fenomen prav tako izhaja iz pretirane samozavesti. Domači mediji v največji meri poročajo o domačem gospodarstvu in domačih podjetjih. Vlagatelji pridobijo zavajajoč občutek nadpovprečne informiranosti in poglobljenega poznavanja domačih kapitalskih trgov, kar jim daje lažni občutek kontrole nad dogajanji ravno na teh kapitalskih trgih. Logična posledica je prevelika izpostavljenost lokalnim vrednostnim papirjem, to pa vodi v premajhno razpršenost premoženja in v sprejemanje prevelikega tveganja. Za slovenske vlagatelje je (bila) v povprečju značilna prevelika izpostavljenost slovenskemu trgu in balkanskim trgom.

Naivna razpršenost premoženja

Je podmnožica premajhne razpršenosti premoženja. Vlagatelji pogosto preprosto razdelijo 1/n svojega premoženja v vsako izmed n ponujenih investicijskih možnosti. Znana je raziskava, v kateri so ljudje morali razporediti premoženje med dva vzajemna sklada. Najprej so imeli na razpolago sklad delnic in sklad obveznic, potem sklad delnic in mešani sklad (premoženje v mešanem skladu je bilo sestavljeno iz 50 odstotkov delniških in 50 odstotkov obvezniških naložb), v tretjem poizkusu pa so se odločali med obvezniškim in mešanim skladom. Ljudje so v vseh treh primerih premoženje v dva vzajemna sklada naložili v razmerju ena proti ena ne glede na dejansko sestavo premoženja v posameznem vzajemnem skladu.

Sidranje

Vlagatelji se v negotovosti oprimejo še tako nebistvenega podatka, ki podpira njihove odločitve. To je lahko popolnoma nepomembna vrednost (sidro), ki usodno vpliva na investiranje v vrednostne papirje. Pri ocenjevanju tveganosti delnice vlagatelji na primer preverijo, kakšna je bila najnižja vrednost, pri kateri je delnica kotirala v minulih nekaj letih. Ta vrednost potem neustrezno predstavlja orientacijsko vrednost pri določanju potencialno največjega padca cene vrednostnega papirja.

Reprezentativnost

Vlagatelji zaradi reprezentativnosti pripisujejo premajhno težo dolgoročnim povprečjem in preveliko nedavnim dogodkom. Slovenski vlagatelji so v letih 2006 in 2007 kupovali naložbe, ki niso bile ustrezne glede na njihov finančni profil, saj so na podlagi preteklih visoko pozitivnih donosnosti sklepali na nadaljevanje trenda. Gre za tipičen primer sklepanja na podlagi premajhnega vzorca in za neustrezno posploševanje, saj vzorec ni bil dovolj velik za učinkovito oceno verjetnosti. Po finančni krizi pa vlagatelji prevelik del svojega premoženja nalagajo v netvegane naložbe z nizko pričakovano donosnostjo, saj so zaradi svežega spomina na finančno krizo njihove odločitve podobno neoptimalne kot pred krizo. Tudi če so borzni donosi visoki oziroma nizki skozi daljše obdobje, to še ni zadosten razlog za predvidevanje, da so taki donosi običajni.

Obžalovanje

Vlagatelji so nagnjeni k t. i. nerealizaciji izgub. Prodaji naložb, katerih cena je upadla, se ne izogibajo samo zaradi žalosti ob izgubi, ampak tudi zaradi obžalovanja ob storjeni napaki, ki vključuje tudi priznanje odgovornosti za negativen izid. Če vlagatelj proda naložbo, ki mu je prinesla izgubo, s tem posredno prizna, da se je ob nakupu zmotil. Čeprav bi morda v primeru odprodaje naložbe z izgubo lahko optimiziral davčne obveznosti, se zaradi grožnje globokega obžalovanja raje odloči za vztrajanje v naložbi in hkrati upa, da se bo vrednost naložbe zvišala in upravičila njegovo nakupno odločitev. Empirične študije so pokazale, da strah pred obžalovanjem vodi v nižje donosnosti. Če je bila vlagateljeva odločitev tudi posledica nasveta finančnega svetovalca, bo občutil manjše obžalovanje, saj bo komponento odgovornosti za negativen izid pripisal finančnemu svetovalcu.

Miselno razvrščanje

Predstavljajte si, da ste pri nakupu vstopnice za ogled gledališke predstave za 10 evrov ugotovili, da ste prejšnji dan pri nakupu hrane nesrečno izgubili bankovec za 10 evrov. Ste pripravljeni kljub temu kupiti vstopnico za predstavo? Verjetno da. Neodvisno od prve namišljene situacije si sedaj predstavljajte, da ste že kupili vstopnico za gledališče in jo pozneje izgubili. Ste pripravljeni še enkrat kupiti enako vstopnico za isto predstavo? Verjetno ne. V prvem primeru bi večina ljudi še enkrat kupila vstopnico, v drugem primeru pa se večina ljudi ne bi odločila za nakup vstopnice, saj gre denar za nakup vstopnice v drugem primeru iz istega "miselnega predala", kot je šel nakup prve vstopnice. V obeh primerih bi se premoženje ljudi zmanjšalo za enak znesek, vendar je zaradi miselnega razvrščanja njihova odločitev drugačna.

Vlagatelji podobno razmišljajo pri investiranju v vrednostne papirje. Zaradi miselnega razvrščanja premoženje, ki bi ga morali obravnavati povezano, razdelijo v več ločenih miselnih predalov in ne dosežejo optimalnega razmerja med tveganjem ter pričakovano donosnostjo za celotno premoženje.

Ste se prepoznali?

Naj zaključni odstavek začnemo z mislijo, da se je motiti sicer človeško, ni pa tudi najdonosnejše. Če ste se prepoznali v katerem izmed zgornjih vzorcev, verjemite, da niste edini. Tako je morda prezrto dejstvo, da Harry M. Markowitz, oče moderne portfeljske teorije in Nobelov nagrajenec, pri upravljanju svojega pokojninskega portfelja ni upošteval svoje lastne teorije, ampak je pri odločanju raje minimiziral svoje prihodnje obžalovanje ter premoženje med delnice in obveznice preprosto razporedil v razmerju ena proti ena. V vedenjske "pasti" se lahko ujamejo tudi profesionalni upravitelji premoženja, odsotnost "čustvene navezanosti" na premoženje v upravljanju pa možnost tovrstnih napak pomembno zmanjša.