01. 10. 2009

V trenutni gospodarski stiski se v strokovni javnosti pojavlja precej nesoglasij o prihodnjih inflacijskih gibanjih: nas čaka obdobje povišane inflacije ali deflacije? Na eni strani ogromne količine denarja, ki so ga dale v obtok centralne banke, v naložbeni javnosti zbujajo strah pred povišano inflacijo. Na drugi strani pa veliki upadi industrijske proizvodnje in spremljajoče čezmerne proizvodne zmogljivosti zbujajo strah pred deflacijo. Kaj lahko vlagatelji pričakujemo in katera je najboljša naložbena strategija?

Količino denarja v obtoku je bilo treba povečati

Gospodarstvo lahko opišemo bodisi kot zmnožek realne gospodarske aktivnosti in splošne ravni cen ali kot produkt količine denarja v obtoku in njegove hitrosti kroženja, odvisno od pogleda. V primerih, ko sta oba rezultata enaka, govorimo, da drži enačba splošnega ravnovesja v gospodarstvu. Glavni vzvod za hudo recesijo, ki se je začela leta 2008, je bilo nenadno zmanjšanje hitrosti kroženja denarja. Vnovično ravnovesje je mogoče vzpostaviti s tremi prilagoditvami, ki jih bomo preverili v nadaljevanju.

Prva možnost je zmanjševanje realne gospodarske aktivnosti, kar se je v določeni meri tudi zgodilo.Vendar je prav to posledica, ki si jo najmanj želimo. Zmanjšanje realne gospodarske aktivnosti največkrat povezujemo z izgubo delovnih mest in upadom porabe. Oboje povečuje presežne zmogljivosti v gospodarstvu, saj ljudem niža razpoložljiv dohodek in manjša njihovo pripravljenost na večje nakupe. Racionalni porabniki to opazijo in zaradi presežka v ponudbi čakajo z nakupi v pričakovanju, da se bodo cene še znižale. Takšno ravnanje porabnikov, čeprav razumno, seveda še poveča neravnovesja in krizo dodatno poglobi.

Druga možnost je upad splošne ravni cen. Ker se je v tem primeru hitrost kroženja denarja zmanjšala, bi se morala za uravnoteženje znižati splošna raven cen (deflacija). Ta pojav je povezan z vztrajnim zmanjševanjem hitrosti kroženja denarja, slednje pa je lahko povezano s krčenjem količine denarja v obtoku. To je scenarij, ki se je zgodil v času velike depresije v ZDA. V obdobju med letoma 1929 in 1933 se je količina denarja skrčila približno za tretjino, kar je imelo izjemno negativne posledice za celotno gospodarstvo. Najpozneje od takrat vemo, da je v obdobjih recesije treba količino denarja v obtoku povečati, da spet vzpostavimo ravnovesje.

Ustrezen odziv na zmanjšano hitrost kroženja denarja nudi tretja možnost, in sicer povečanje količine denarja v gospodarstvu. Zato smo bili minulo leto priča združenemu nastopu svetovnih vlad in centralnih bank pri pospešenem tiskanju denarja s ciljem, da bi ublažili neravnovesja. Večina teh posegov je bila izvedena prek neposrednih odkupov vrednostnih papirjev, saj to povečuje količino denarja v finančnem sistemu. Tak pristop je posebej primeren v razmerah, ko finančne ustanove zaradi lastnih težav večino dodatnega denarja zadržujejo, tako da se ta ne preliva v realno gospodarstvo, kjer bi povečal inflacijske pritiske. Za povišanje inflacije se mora dodaten denar namreč preseliti iz finančnega v realni sektor.

Ali krepitev izkoriščenosti proizvodnih zmogljivosti napoveduje inflacijo?

Izrazito ekspanzivna denarna politika, ki smo ji bili priča v minulem letu in pol, lahko dolgoročno precej poviša inflacijo.

Vsakršno povečanje porabe pozitivno pripomore k povečanju izkoriščenosti proizvodnih zmogljivosti, ki so temeljnega pomena v boju zoper deflacijo. Graf 1 zgoraj nam prikazuje izkoriščenost proizvodnih zmogljivosti in stopnjo letne inflacije v ZDA od leta 1967. Opazimo, da rasti izkoriščenosti proizvodnih zmogljivosti z zamudo dveh do štirih četrtletij sledi tudi povišanje inflacije, saj se poveča povpraševanje po vhodnih surovinah, končnih proizvodih in po delovni sili.

Če izvzamemo sezonske dejavnike, kot je bila visoka cena surove nafte pred letom dni, temeljna inflacija v letu 2009 v ZDA sploh ni negativna. Tudi izkoriščenost zmogljivosti v ZDA je trenutno na zelo nizki ravni, vendar ne precej nižji kot leta 1982, ko denimo deflacije ni bilo. Obenem najnovejši podatki celo kažejo na izboljšanje.

Izrazito ekspanzivna denarna politika, ki smo ji bili priča v minulem letu in pol, pa lahko dolgoročno precej poviša inflacijo. Takšno razmišljanje še dodatno podkrepi dejstvo, da so centralne banke doslej podale bolj skope razlage, kako nameravajo obsežno dodatno količino denarja ob vnovičnem zagonu gospodarstva izčrpati iz sistema. Obstaja precejšnje tveganje, da centralne banke v primeru dolgotrajnejšega gospodarskega okrevanja kljub načelni neodvisnosti in zavezi k zmerni inflaciji tega ne bodo storile pravočasno. Zagotovo se bodo pojavili precejšnji pritiski politične in splošne javnosti, da sta gospodarska rast in ustvarjanje delovnih mest pomembnejša od nizke stopnje inflacije.

Precej verjeten je torej scenarij, da se bo, ko bo kreditni krč popustil, na določeni točki hitrost kroženja denarja precej povečala, in to precej hitreje, kot se bo sposobna povečati realna gospodarska aktivnost. Vse to bo okrepilo inflacijske pritiske.

Najboljše dolgoročne naložbene strategije v časih inflacije in deflacije

Ocena inflacije v prihodnosti je zelo pomembna za vsakega vlagatelja, saj nas morajo zanimati predvsem realne donosnosti finančnih naložb, in ne nominalne. Če menimo, da so vlade in centralne banke za zdaj naredile dovolj, da so krizo zajezile in je hkrati najhujše že za nami, nas mora predvsem skrbeti dolgoročnejša inflacija. Če nam je bliže razmišljanje, da so se svetovne gospodarske razmere zaradi trenutne krize dolgoročno poslabšale, nas lahko bolj skrbi dolgoročnejša deflacija. Verjetnost prvega scenarija je precej večja od verjetnosti drugega, pri čemer pa drugega ne moremo v celoti izključiti.

Tabela 1 na desni kaže ocene primernosti temeljnih skupin naložb v dolgoročnejših obdobjih inflacije in deflacije. 

Denar ima sicer zelo nizko pričakovano donosnost, vendar nam lahko v deflacijskih obdobjih, ko so nominalne obrestne mere blizu ničle, vseeno ponuja pozitivno realno donosnost. Podobno velja za obveznice z nespremenljivim donosom, saj realna vrednost sicer nominalno fiksnih plačil kuponov in glavnice v deflacijskem okolju raste.

Kljub temu deflacijsko okolje pri obveznicah narekuje tudi previdnost, še posebej pri tistih, ki nimajo najvišjih bonitetnih ocen.Deflacijsko okolje je namreč za dolžnike (izdajatelje obveznic) zelo neugodno. Prihodki jim upadajo, strošek njihovih obveznosti pa ostane enak, zaradi česar se poveča tveganje, da svojih obveznosti ne bodo mogli izpolnjevati.

V razmerah normalne do višje inflacije (torej ne hiperinflacije, za katero ocenjujem, da je malo verjetna) so najboljši dolgoročni ščit tako imenovane realne naložbe. Mednje sodijo tudi delnice, saj podjetja v določeni meri višje cene vhodnih surovin lahko prenesejo na kupce.Nepremičnine in surovine skupaj tvorijo precej heterogeno kategorijo, kot celota pa se bodo v inflacijskih obdobjih bolje odrezali segmenti, ki ponujajo možnost dohodka ali ohranjajo vrednost (na primer zlato).

Kaj naj torej stori vlagatelj?

Kratkoročno sta bolj kot stopnja inflacije pomembna njena spremenljivost in odstopanje od pričakovanj ¹, zato lahko donosnosti posameznih skupin finančnih instrumentov precej odstopajo od njihovih pričakovanih vrednosti. Ker spremembe inflacije na krajši rok, podobno kot gibanja borznega indeksa, nihče ne more z gotovostjo napovedati, je razpršitev premoženja med različnimi vrstami finančnih instrumentov, tudi zaradi negotovosti v zvezi z inflacijo, ključnega pomena za uspešno vlaganje.


Lan Filipič, M. Sc., vodja upravljavcev, NLB Skladi, d. o. o.

Opozorilo vlagateljem