01. 05. 2009

Ciljno vlaganje v delnice iz posameznih gospodarskih panog (angl. sector investing) je kot empirično (šibko) utemeljen koncept prisoten nekaj več kot desetletje, na intuitivni ravni pa veliko dlje. Njegova ključna pomanjkljivost je v tem, da v nobenem trenutku ne vemo natančno, v kateri fazi poslovnega cikla smo, povezan pa je tudi s prevzemanjem dodatnega naložbenega tveganja. Je pa koristen pripomoček za vlagatelje, ki zaupajo svoji oceni poslovnega cikla in so z večanjem ali manjšanjem uteži posameznih gospodarskih panog v svojem portfelju pripravljeni prevzeti več naložbenega tveganja, kot ga vsebuje dobro razpršen naložbeni portfelj.

Vlagatelji v delniške naložbe naj bi po finančni teoriji najboljše rezultate, merjene kot optimalno razmerje med donosnostjo in tveganjem, dosegli s portfeljem, ki je globalno razpršen med različne zemljepisne regije in gospodarske panoge (sektorje). V razmerah, kot so trenutne, ko se (zmotno!) zdi, da je globalna razpršitev naložb odpovedala, vlagatelji ugibajo, ali obstajajo gospodarske panoge, ki tudi v obdobjih upočasnjene gospodarske rasti oziroma recesije prinašajo pozitivne donosnosti. V praksi se pogosto govori o defenzivnih panogah, kamor sodijo zlasti proizvodnja hrane, pijač in tobaka oziroma tobačnih izdelkov, javne storitve, obrambna industrija, farmacija, zdravstvo in v zadnjih letih telekomunikacije.

Kaj in kdaj se splača?

Dokument, ki je skušal dati empirično veljavo panožnemu vlaganju (pogosto imenovanemu tudi sektorska rotacija), je leta 1995 izdala družba Standard & Poor's ¹. Njegov avtor Sam Stovall je raziskoval donosnost naložb v različne ameriške gospodarske panoge po drugi svetovni vojni glede na različne stopnje poslovnega cikla. Na podlagi relativnih donosnosti v posameznih obdobjih poslovnega cikla je gospodarske panoge razvrstil glede na naložbeno privlačnost (pri čemer je bil upoštevan pogoj pozitivne donosnosti).

Ne glede na taktiko torej ključni izziv ostaja enak: faze poslovnega cikla je treba uspešno napovedovati.

Opazimo lahko, da sta značilni obdobji, ko je bilo najdonosnejše nalagati v delnice (takrat je navedenih največ panožnih skupin), obdobje zrele ekspanzije in pozne recesije. To je precej pričakovano, saj v splošnem velja, da je v teh obdobjih najbolj smiselno nalagati v delnice. Gre namreč za čas, ko rastejo dobički podjetij in običajno upadajo realne obrestne mere (zlasti zaradi naraščajoče inflacije). Zanimivo pa je, da je v kar nekaj navidezno defenzivnih panog, kjer naj bi bili izdatki podpovprečno povezani s poslovnim ciklom, smiselno nalagati v obdobju ekspanzije (na primer v obrambno panogo, proizvodnjo hrane, pijač, v tobačno industrijo, zdravstvo, farmacijo).

Pa se tudi zares splača?

Kritiki so hitro ugotovili dve pomembni pomanjkljivosti avtorjevega pristopa. Analiziral je zgolj donosnost delnic po panogah, ne pa tudi naložbenega tveganja, hkrati pa je bila analiza izdelana z naknadnim védenjem o fazi poslovnega cikla, ki v danem trenutku tržnim udeležencem ni bila znana. Zato je panožno investiranje kot koncept v akademskih krogih obveljalo za empirično in teoretično nepotrjen način vlaganja. Po drugi strani je bilo v praksi sprejeto izrazito pozitivno, tudi zaradi intuitivno navidezno jasnega pristopa, ki ga je bilo mogoče enostavno tržiti. Tako je že leta 2000 več kot dvajset odstotkov prilivov v ameriške vzajemne sklade šlo v panožne vzajemne sklade, ki so večinoma imeli zgodovino, krajšo kot pet let. ³

Jeffrey Stangl, Ben Jacobsen in Nuttawat Visaltanachoti so leta 2008 ugotovili, da empirični podatki za več kot polovico panog več ne potrjujejo navedb iz Tabele 1. ⁴ Tako bi računalniška panoga, denimo, nikakor ne smela biti uvrščena med naložbe, primerne za zgodnjo fazo ekspanzije, medtem ko je najuspešnejša panoga pozne recesije proizvodnja energentov (nafte in plina). V splošnem so rezultati pokazali, da je v obdobju zgodnje in zrele ekspanzije donosnejše, če sredstva nalagamo tržno razpršeno, kot da jih vlagamo v identificirane panoge.

Gledano v celoti je sicer panožna rotacija v povprečju prinesla dodatno letno donosnost v višini 2,5 odstotne točke, a zlasti na račun nalaganja v obdobjih recesije (zlasti v zgodnji fazi recesije, ko so naložbe izključno v javne storitve in telekomunikacije izgubile izrazito manj kot trg v celoti), ko so panoge, navedene v Tabeli 1, dosegle izrazito nadpovprečne donosnosti.

Pri tem pa so avtorji ugotovili tri ključne omejevalne dejavnike za doseganje omenjene presežne donosnosti:

1. Zavedanje o fazi poslovnega cikla: študija je bila narejena na podlagi popolnega poznavanja faze poslovnega cikla za nazaj. Problem v praksi je, da kar nekaj mesecev ne pridobimo statističnih podatkov o konkretni fazi poslovnega cikla, pa še ti podatki so pogosto pozneje revidirani.

2. Dodatno naložbeno tveganje: panožno vlaganje je bilo v posameznih obdobjih izrazito bolj tvegano kot tržno razpršeno vlaganje. Tako rekoč celotna izračunana presežna donosnost je bila ustvarjena ravno v fazi zgodnje recesije. Večino obdobja je bilo razmerje med donosnostjo in tveganjem slabše kot v primeru visoke razpršitve na vse gospodarske panoge.

3. Visoki transakcijski stroški: v povprečju je strategija sektorske rotacije zahtevala več kot 160 odstotnih točk višji letni obrat premoženja (vsota prodaj in nakupov) od razpršenega nalaganja premoženja, kar vpliva tako na neposredne kot na posredne stroške vlaganja.

Kaj naj stori vlagatelj?

Avtorji so ne nazadnje ugotovili, da bi bilo za vlagatelje, ki bi se natančno zavedali, v kateri fazi poslovnega cikla smo, veliko učinkovitejše, če bi pri nalaganju v delnice stopili še korak nazaj in bi se odločali po preprostem receptu, da se v zgodnji fazi recesije ne nalaga v delnice. Tako bi bilo doseženo tveganje naložbene strategije manjše (4/5 časa zgolj splošno tržno tveganje, 1/5 časa netvegano - naložbe v denarju), dosežena donosnost približno enaka, transakcijski stroški pa za štiri petine nižji kot pri strategiji sektorske rotacije.

Ne glede na taktiko torej ključni izziv ostaja enak: faze poslovnega cikla je treba uspešno napovedovati. Žal dolgoletne izkušnje kažejo, da raznovrstni napovedovalci pri tem nimajo kaj dosti možnosti za uspeh. Vlagatelj naj v vsakem primeru pazi na transakcijske stroške. Obstaja tveganje, da bo z nakupom večjega števila panožno usmerjenih naložbenih produktov dejansko oblikoval portfelj, ki je zelo podoben tržnemu, a z višjimi transakcijskimi stroški.

mag. Kruno Abramovič, CFA, član uprave, NLB Skladi, d.o.o.