03. 07. 2015

Konec lanskega leta smo ob izdaji Analitskega pregleda že tradicionalno pogledali v kristalno kroglo, da bi nam olajšala sila nehvaležno opravilo, in sicer napoved borznih gibanj v letu 2015. Po preteku "prvega polčasa" je primeren čas, da preverimo vmesni rezultat in se odločimo za morebitne "taktične zamenjave".

Naše napovedi za leto 2015
Ob koncu preteklega smo za letošnje leto napovedali zmerno rast cen delnic v višini 8 %, kar je rahlo pod zgodovinskim povprečjem. To smo argumentirali z nadaljevanjem globalnega gospodarskega okrevanja in v splošnem še vedno ohlapno denarno politiko centralnih bank. Glede regij smo bili najbolj naklonjeni evropskim delniškim trgom. Slednje smo utemeljili s še vedno ugodnimi vrednotenji kot posledici še vedno prisotnega pesimizma, kar viša verjetnost pozitivnega presenečenja. Poleg tega smo izpostavili še bolj odločno ECB, delno izvedene strukturne reforme v preteklih letih in nizko ceno nafte, kar evroobmočju močno koristi, saj kar 94 % porabljene nafte uvozi. S panožnega vidika smo zaradi okrevanja potrošnika izpostavili podjetja iz skupin dejavnosti Trajne potrošne dobrine in Banke. Zaradi nizke povezanosti s poslovnim ciklom smo bili najmanj naklonjeni skupini dejavnosti Javne storitve. Nevarnosti za letošnje leto smo videli predvsem v segmentu zelo varnih naložb, saj obrestne mere pri najvarnejših obveznicah danes ne pokrijejo niti pričakovane inflacije. Hkrati smo opozorili, da lahko z nadaljnjim okrevanjem gospodarstev pride tudi do rahlega dviga obrestnih mer, kar bi znižalo obvezniške tečaje.

Kako uspešni smo bili pri naših napovedih?
Prva polovica leta je bila donosna nad pričakovanji za večino naših vlagateljev, saj so delnice, vključujoč dividende, v prvi polovici leta porasle v povprečju za 11,72 % (MSCI ACWI indeks) in s tem presegle tudi našo srednjo, a ne (še) tudi optimistične napovedi. Marsikdo bo presenečen, da so bile evropske delnice (indeks Stoxx Europe 600 +13,40 %) grški krizi navkljub med donosnejšimi. S panožnega vidika so v tem obdobju negativno donosnost imele samo družbe iz skupine dejavnosti Javne storitve, ki smo ji bili izmed vseh prav najmanj naklonjeni. Kljub temu da je večina skupin dejavnosti, povezanih s potrošnikom, imela pozitivno donosnost, pa so nas najbolj presenetile farmacevtske družbe, ki so bile v tem obdobju najbolj donosne. Rast tečajev delnic teh družb je namreč v zadnjih letih močno presegla rast dobičkov in dividend, tako da se je dividendna donosnost te panožne skupina precej znižala in je najnižja v zadnjih desetih letih. Naša opozorila glede nevarnosti, ki jo predstavljajo najvarnejše naložbe, so se izkazale za točne. Najbolj varne evrske obveznice z ročnostjo od 1 do 10 let (indeks Markit iBoxx € Overall AAA-AA 1-10 Total Return) so v tem obdobju izgubile 0,5 % vrednosti.

Ključni dogodki v prvi polovici leta:

1. Približuje se prvi dvig ključne obrestne mere v ZDA po juniju 2006
Globalno okrevanje se je tudi v prvi polovici letošnjega leta nadaljevalo, podobno pa pričakujemo tudi v drugi polovici. V prvem četrtletju je morda še najbolj negativno v tem kontekstu presenetilo ameriško gospodarstvo, ki se je, prevedeno na letno raven, skrčilo za 0,7 %. Razlog za to se skriva v slabem vremenu, močnem dolarju, ki je v enem letu glede na evro pridobil več kot 20 %, kar škodi ameriškim izvoznikom, delavskih demonstracijah na ameriški zahodni obali in zmanjšanju investicij v naftni industriji zaradi znižanja cene nafte. Da je umiritev okrevanja zgolj prehodne narave, so nakazali gospodarski podatki v drugem četrtletju. Tako je bilo v ZDA aprila na voljo največ novih delovnih mest po decembru 2000. To viša potrošniški optimizem, saj čedalje nižja stopnja brezposelnosti krepi pričakovanja o hitrejši rasti plač. Dobre razmere na trgu dela in optimizem med potrošniki pa potrjujeta tudi prodaja na drobno in podjetniški optimizem, kar vodi v dodatne oziroma nove zaposlitve. Ta pozitivna zanka v ZDA traja že nekaj let in je znižala stopnjo brezposelnosti na 5,6 %, kar je najmanj od sredine leta 2008. To nakazuje, da se ZDA nahajajo že v pozni ekspanziji, za katero je značilna tudi rast obrestnih mer, zato ne čudi, da je tam glavna tema, kdaj bo prišlo do prvega dviga ključne obrestne mere po juniju 2006. Kljub temu da je zaradi začasne ohladitve ameriškega gospodarstva prišlo do zamika, pa lahko prvi dvig najverjetneje pričakujemo še v letošnjem letu. Slednje viša nervozo pri vlagateljih, ki smo se v zadnjih 6 letih in pol navadili na ultra ohlapno denarno politiko centralnih bank, ki je prek nizkih/ničelnih obrestnih mer koristila posebno dolgoročnim finančnim naložbam. To pa je ob danes že visokem vrednotenju ameriških družb tudi ključen razlog za ohranitev podpovprečne izpostavljenosti tej regiji.

2. Okrevanje v Evropi
Okrevanje je ob delno sprejetih strukturnih ukrepih in pomoči ECB pridobilo na moči, kar je okrepilo zaupanje podjetij, ki ponovno zaposlujejo. To niža stopnjo brezposelnosti in povečuje potrošniško zaupanje. Tudi v Evropi se je ustvarila t.i. pozitivna zanka s to razliko, da smo v tem primeru šele na začetku. Stopnja brezposelnosti v evroobmočju se je sicer znižala z 12,1 % na 11,1 %, a je to še vedno precej nad nivoji izpred recesije (pod 8 %). To znižuje pogajalsko moč zaposlenih in pritiske na rast plač, zato pričakujemo, da ECB, ki je januarja

pričela s tiskanjem po vzoru ameriške centralne banke, ne bo hitela z dvigi ključne obrestne mere. Poleg vsega je pozitivno na evropske delniške tečaje vplivala tudi rusko-ukrajinska kriza. Tudi v drugi polovici leta pričakujemo nadaljevanje okrevanja, zato ostajamo naklonjeni evropskim delnicam, katerim v prid govorijo tudi ugodna vrednotenja.

Ob okrevanju in čedalje večjem tako podjetniškem kot potrošniškem zaupanju v evroobmočju so se prebudile tudi banke. Posojila zasebnemu sektorju (gospodinjstvom in podjetjem iz nefinančnega sektorja) so tako maja porasla prvič v zadnjih treh letih. Posledično smo zvišali priporočilo za skupino dejavnosti Banke.

3. Trgi v razvoju in Japonska
Kljub naši naklonjenosti Kitajski zaradi spodbujevalne denarne politike, postopne liberalizacije kapitalskih trgov in nizke cene nafte nas je 43,66 % donosnost (Shanghai Stock Exchange Composite) tamkajšnjih delnic v prvi polovici leta pozitivno presenetila. Z rastjo tečajev v tem obdobju je kazalnik P/E kitajskih delnic porasel z okrog 15 na 22, s čimer so kitajske delnice danes med dražjimi. Podobno neugodno so vrednotene tudi delnice indijskih družb, poleg tega pa strukturne reforme tam potekajo počasneje, kot smo sprva pričakovali, zato smo znižali naklonjenost delnicam iz trgov v razvoju.

Ultra ohlapna denarna politika japonske centralne banke je dvignila tudi tečaje japonskih delnic (+23,26 %), čemur pa ni sledila rast dobičkov v podobni meri. To pomeni, da so precej porasla tudi vrednotenja, ki so danes že na nivojih izpred zadnje recesije. Kljub temu smo zaradi pričakovanj o nadaljevanju ohlapne denarne politike, napovedih strukturnih reform in nizke cene nafte, kar Japonski kot eni od energetsko najsiromašnejših držav koristi, ohranili nespremenjeno priporočilo.

4. Obveznice
Če je konec leta znašala zahtevana donosnost 10-letnih nemških državnih obveznic 0,54 % letno, pa je bila ta ob polletju, 30. 6. 2015, 0,76 %. Lahko bi rekli majhen premik, a zadosten, da je lastnik te obveznice v šestih mesecih izgubil 1,20 %. Kljub rahlemu dvigu obrestnih mer so te še vedno precej pod zgodovinskimi nivoji, zaradi česar smo ob pričakovanju o nadaljevanju globalnega okrevanja ohranili podpovprečno izpostavljenost zelo varnim naložbam v korist bolj tveganih, tudi znotraj segmenta obveznic.
Kakšen bo vpliv Grčije na kapitalske trge? Lahko Grčija pretrese trge?
Trenutna negotovost in nervoza vlagateljev zaradi začasne prekinitve pogajanj med upniki in Grčijo je že vključena v delniške tečaje. Če pride do dogovora, potem lahko pričakujemo rahel odboj na delniških trgih, morebiten grški bankrot ali celo izhod iz evrskega območja pa bi privedel do dodatne manjše korekcije.

Evropsko in tudi svetovno gospodarstvo je danes na ta negativen scenarij precej bolje pripravljeno kot v času evropske državne dolžniške krize med letoma 2010 in 2013. To lahko vidimo tudi na sliki 2, iz kateri je razvidno, da so takrat tečaji evropskih delnic, sicer z manjšo magnitudo, upadli skupaj z grškimi. Danes pa gredo tečaji evropskih delnic kljub negotovosti glede Grčije, ki se stopnjuje že skoraj leto dni, v svojo smer. Večina grškega dolga je danes namreč v lasti trojke, pri čemer je lastništvo dolga močno razpršeno. Za razliko od zadnje epizode grške krize imamo danes vlagatelji na svoji strani tudi ECB. V kolikor bi na kapitalskih trgih prišlo do močnejšega pritiska na bolj ranljive države evroobmočja, bi evropska tiskarna denarja danes lahko z nakupi državnih obveznic precej omilila morebiten pritisk na bolj ranljive države evroobmočja. Poleg vsega danes v Evropi in tudi preostalem svetu, na čelu z ZDA, beležimo jasne znake zdravega gospodarskega okrevanja, kar bi omejilo prelivanje negativnih učinkov iz Grčije v preostali svet.