09. 07. 2018

Geopolitični pretresi in povečana volatilnost na eni strani ter solidni gospodarski podatki in lepa rast dobičkov na drugi strani so ključni poudarki, ki so zaznamovali prvo polletje. Sodeč po rahlo podpovprečnih evrskih donosnostih globalnih borz so kljub vsemu pri vlagateljih pretehtali prvi. V nadaljevanju prispevka si poglejmo, kako uspešni smo bili pri naših napovedih konec lanskega leta in kaj pričakujemo za preostanek letošnjega leta.

Večja volatilnost nas ni presenetila

Konec lanskega leta smo v naših napovedih napovedali rahlo podpovprečno leto. Konkretno, za leto 2018 smo ob večjem številu dogodkov, ki bodo vnašali negotovost na kapitalske trge, napovedali 6,5 % rast delniških tečajev[1]. Posledično smo ob znižanju verjetnosti pozitivnega presenečenja nekoliko znižali uteži delniških naložb v naših portfeljih ob koncu leta 2017, kot ključni tveganji pa omenili bolj protekcionistično trgovinsko politiko ZDA in morebiten odliv kapitala iz trgov v razvoju v kombinaciji z ohlajanjem kitajskega gospodarstva. Po drugi strani nas je negativno presenetila burna reakcija vlagateljev na sicer precej pričakovane rezultate parlamentarnih volitev v Italiji.

Delnice bodo tudi v preostanku leta boljša izbira

Vsi omenjeni dogodki, ki so vnašali nervozo na kapitalske trge, so preprečili nadpovprečno donosnost delniških naložb. Skladno z našimi napovedmi globalna gospodarska rast namreč ostaja robustna, kar je vidno tudi v lepi rasti dobičkov družb po svetu. Hkrati so najpomembnejše centralne banke z izjemo ameriškega Fed-a, ki postopoma zvišuje obrestne mere, ohranile ohlapno denarno politiko. Posledično se je uresničila naša napoved, da bodo delnice v takšnem okolju boljša izbira, pri čemer bo donosnost delnic podpovprečna glede na zgodovinsko povprečje. Globalni delniški indeks[2] je tako v prvi polovici leta porasel za +2,8 %, medtem ko so evrske podjetniške obveznice izgubile 0,7 % vrednosti[3].

Dobre gospodarske razmere, posebno v razvitem svetu, in solidna rast dobičkov bodo tudi v preostanku leta nudile veter v hrbet delniškim tečajev. Po drugi strani bo zmanjševanje denarnih spodbud centralnih bank, v razvitem svetu se namreč s krčenjem razpoložljivih kapacitet čedalje bolj krepijo inflacijski pritiski, zaviralo še hitrejšo rast delniških tečajev in hkrati negativno vplivalo tudi na dosežene donosnosti naložb v obvezniške portfelje. Ob vsem omenjenem bodo delnice po naših napovedih tudi v preostanku leta boljša izbira. Pričakujemo, da bo donosnost globalnega delniškega indeksa v letošnjem letu skladna z našimi napovedmi konec leta 2017, zato smo v naših portfeljih ohranili nadpovprečno izpostavljenost delnicam.

Slika 1: Stopnja brezposelnosti in proračunski primanjkljaj v ZDA

Vir: Congressional Budget Office, Bloomberg, lastni izračuni.

Ameriški gospodarski stroj s polno paro naprej

Kljub zelo dobri kondiciji ameriškega gospodarstva smo bili konec leta zaradi visokih vrednotenj ameriških delnic tej regiji podpovprečno naklonjeni, kar se je kratkoročno izkazalo za povsem zgrešeno naložbeno odločitev, saj so ameriške delnice po donosnosti presegle večino preostalih pomembnejših kapitalskih trgov. Hkrati vodilni kazalniki nakazujejo, da je največje svetovno gospodarstvo v drugem letošnjem četrtletju zraslo kar za 4 %, prevedeno na letno raven. Še več, medtem ko se ameriško gospodarstvo sodeč po anketnih indeksih prihodnje proizvodne aktivnosti še vedno krepi, pa se gospodarska rast v preostalem svetu ohlaja. Eno ključnih vprašanj, ki smo si jih v družbi NLB Skladi zastavili, je, če bodo ob dobri kondiciji ameriškega gospodarstva tamkajšnje delnice tudi v preostanku leta dosegle nadpovprečno donosnost.

Slika 2: Inflacija v ZDA

Vir: Bloomberg, lastni izračuni.

V prid zgornjemu scenariju govori morebitno stopnjevanje Trumpovega protekcionizma, saj nižji obseg mednarodne trgovine manj negativno vpliva ravno na ameriško, relativno zaprto gospodarstvo (več si lahko preberete na: https://www.nlbskladi.si/strategi-v-zadregi). Dobro stanje potrjuje tudi 3,8 % stopnja brezposelnosti, kar je 48 letno dno. Danes je v ZDA celo prvič po podatkih ameriškega statističnega urada (Bureau of Labor Statistics) več prostih delovnih mest, kot je brezposelnih Američanov.

V tako dobrem gospodarskem stanju je skladno z ekonomsko teorijo smiselno, da države varčujejo, saj s tem, prvič, ne prilivajo olja na ogenj pri pregrevanju gospodarstva, in drugič, prihranijo manevrski prostor za fiskalne spodbude za čas recesije, ko so te veliko bolj potrebne. Da slednje v povprečju skozi zgodovino drži, kaže tudi slika 1, kjer nižja stopnja brezposelnosti sovpada z nižjimi proračunskimi primanjkljaji, in obratno. To je veljalo vse do izvolitve Trumpa in njegovih fiskalnih spodbud v obliki nižjih davkov in napovedanih javnih investicij. Ob povsem zapolnjenih kapacitetah v ZDA bodo spodbude povzročile dodatno pregrevanje na ameriškem trgu dela in krepitev rasti plač, ki je v letošnjem letu po nekaterih podatkih že precej pridobila na hitrosti. Čeprav slednje še ni v večji meri vidno v rasti uradne stopnje inflacije, pa je po podatkih newyorškega Feda, ki je zgodovinsko zelo dobro napovedala uradno stopnjo inflacije z zamikom 18 mesecev (slika 2), stopnja inflacija danes že nad 3 %. Ameriški Fed bo tako tudi v preostanku leta nadaljeval s postopnimi dvigi ključne obrestne mere. Ključna obrestna mera bo po naših pričakovanjih konec letošnjega leta v razponu med 2,25 % in 2,50 % in na mestu je vprašanje, če so obrestne mere že tako visoke, da zaviralno vplivajo na tamkajšnje gospodarstvo?

Slika 3: Ciklična poraba v % potencialnega BDP

* zatemnjeni stolpiči ponazarjajo pretekle ameriške recesije

Vir: Congressional Budget Office, Bloomberg, lastni izračuni.

Najverjetneje NE, vsaj če sodimo po gibanju ciklične porabe (slika 3), ki je izmed vseh segmentov najbolj občutljiva na gibanje obrestnih mer. Ciklična poraba glede na BDP je namreč še vedno v rastočem trendu in je tudi kar precej oddaljena od preteklih vrhov. Ob optimističnih Američanih, ki so se v zadnjih letih močno razdolžili in pri katerih se prava rast plač šele pričenja, bo trošenje ob fiskalnih ukrepih še naprej poganjalo svetovno lokomotivo naprej.

Ob vsem povedanem smo ob polletju dvignili delež ameriških delnic, pri čemer je ta še vedno rahlo podpovprečen. Dobri izgledi v ameriškem gospodarstvu so namreč sodeč po vrednotenjih tamkajšnjih delnic že vključeni v delniške tečaje, ki bi se ob morebitnem negativnem presenečenju takoj znašli pod pritiskom. Vrednotenja so namreč (tudi po prilagoditvi za različno panožno sestavo) visoka tako glede na zgodovinska vrednotenja kot tudi v primerjavi s preostalim svetom.

Negativna povratna zanka na trgih v razvoju, a vrednotenja postajajo čedalje bolj mikavna

Naši pomisleki glede trgov v razvoju, posebno glede Turčije, Brazilije in J. Afrike, so se sodeč po donosnosti tamkajšnjih borz izkazali za pravilne. Na trgih v razvoju se je ustvarila tipična negativna povratna zanka, ko rasti obrestnih mer v razvitem svetu v kombinaciji s težavami držav v razvoju sledi depreciacija lokalnih valut. Posledično centralne banke tamkajšnjih držav dvigujejo domače obrestne mere, kar ustvari pritisk na njihova gospodarstva. To znova privede do odliva kapitala iz trgov v razvoju in nove depreciacije tozadevnih valut. Celoten proces otežuje še povečanje zadolženosti teh gospodarstev v zadnjih 15 letih, pri čemer je dolarska zadolženost glede na BDP že nad nivoji iz konca devetdesetih let, ko je svet pretresla kriza trgov v razvoju. Visoka dolarska zadolženost predstavlja težavo, ker se z depreciacijo lokalnih valut realno povečuje celotni dolg, ki sčasoma lahko postane nevzdržen. Ta zanka se nadaljuje, dokler je zunanji impulz ne pretrga. Tak dogodek bi lahko bili novi monetarni in fiskalni ukrepi Kitajske, pomoč Mednarodnega denarnega sklada ali pa napoved resnih strukturnih reform, ki bi države z neravnotežji vrnile na vzdržno pot. Gospodarsko stanje po našem mnenju še ni dovolj akutno za sprožitev vsaj ene od navedenih možnosti.

Konec leta 2009, ko smo postali do trgov v razvoju močno nenaklonjeni, so bila za to regijo ob podpovprečnih gospodarskih izgledih značilna tudi visoka vrednotenja, ki pa postajajo s podpovprečno donosnostjo delnic iz omenjene regija manj visoka in vključujejo že veliko slabih novic. Vrednotenja turških delnic so denimo blizu najugodnejšim vrednotenjem vse od preloma tisočletja. Tako bi že manj slab razplet od pričakovanega lahko za nekaj deset odstotkov dvignil tečaje delnic iz te regije. Zato smo po dolgem času dvignili utež te regije v naših portfeljih, ki pa ob neugodnih gospodarskih razmerah še vedno ostaja podpovprečna. Z drugimi besedami, pred izboljšanjem bo moralo biti najprej slabše.

Tveganja v Evropi precenjena

Evropskim delnicam je v primerjavi z ostalimi regijami kazalo dobro vse do italijanske politične »krize« v kombinaciji z nekaj slabšimi podatki za evrsko gospodarstvo. Olje na žerjavico je dodala upočasnitev Kitajske in drugih trgov v razvoju, s katerimi je evroobmočje prek izvoza v to regijo znatno bolj povezano kot denimo ZDA.

Z  okrepljenim protekcionizmom ZDA in bolj negotovo politično situacijo v Italiji so proizvodna podjetja iz evroobmočja postala bolj previdna. Gospodarska rast evroobmočja se je junija sodeč po anketnem indeksu prihodnje proizvodne in storitvene aktivnosti sicer malenkost okrepila, a po mnenju ekonomistov IHS Markitovega instituta bi se lahko rast v drugi polovici leta dodatno upočasnila. Poleg tega ima rast cene nafte relativno bolj negativen vpliv na evrsko gospodarstvo, ki večino nafte uvozi.

A kljub upočasnitvi rasti evrskega gospodarstva razlogov za preplah po našem mnenju ni. Naklonjenost evru se je v evrskih državah v zadnjih letih okrepila, tudi denimo v Italiji, kjer ne pričakujemo negativnega razpleta (več si lahko preberete v drugem prispevku publikacije). Ohlapna denarna politika ECB, realne obrestne mere so močno negativne, bo pomagala gospodarstvu vsaj do konca tega desetletja. Hkrati bodo tudi evrske države ob bolj uravnoteženih proračunih gospodarstvu pomagale z višjo javno porabo. Z upadanjem stopnje brezposelnosti pa bodo podporo regiji nudili tudi bolj optimistični evropski potrošniki. Ocenjujemo, da so tveganja glede evroobmočja močno precenjena, zato ob še vedno ugodnih vrednotenjih glede na druge regije ohranjamo nadpovprečno utež evropskih delnic v naših portfeljih, ki pa smo jo zaradi opisanih dejavnikov v drugih regijah vseeno rahlo znižali.

Drugih večjih sprememb na naših portfelj ob polletju nismo naredilo, saj ocenjujemo, da so naše napovedi s konca leta 2017 še vedno primerne. Kot je davno izjavil g. Templeton: »Borzni bik se rodi v okolju pretiranega pesimizma. Z vrnitvijo optimizma borze nadaljujejo svojo rast. Ko pa pride do evforije na borzah, smo blizu konca bikovskega trenda.« Danes na borzah ni govora o evforiji, ki bi bila vidna v visokih vrednotenjih in v močnem pregrevanju svetovnega gospodarstva, zato v družbi NLB Skladi ostajamo zmerni optimisti. Hkrati pričakujemo tudi nadaljevanje obdobja s precej višjo volatilnostjo, kot so jo bili vlagatelji vajeni zadnjih nekaj let pred letošnjim letom.