01. 11. 2008

O aktualni finančni krizi in vzrokih zanjo je bilo napisanih in izrečenih že veliko mnenj vseh vrst. Dejstvo je, da je vsaka kriza drugačna od prejšnjih, vsaka se v času svojega poteka hitro zdi najhujša od vseh dotlej in vsaka dobi pospešek tudi zaradi psiholoških dejavnikov. Za krize je značilno tudi, da jih le malokdo vnaprej napove. Tako kot je težko dovolj zanesljivo napovedati nastanek krize, je težko napovedati tudi njen razplet. Ta je lahko slabši ali boljši od ocen, je pa v časih, ko se prihodnost zdi zelo črna, težko najti optimiste.

Je do pretiravanj prišlo tudi na borzah?

Danes je jasno, da so finančno krizo povzročili raznovrstni ekscesi v finančnem in nepremičninskem sektorju. Vendar pa, kot pišem v drugem prispevku v tem biltenu, do ekscesov ni prišlo na borzah. Delnice na svetovnih razvitih kapitalskih trgih pred to krizo niso bile precenjene. Drugo danes znano dejstvo je, da so delniški tečaji po svetu izjemno močno padli, pri čemer so najbolj utrpele škodo naložbene zgodbe, ki so bile med slovenskimi investitorji pred krizo najbolj priljubljene: Balkan, Kitajska, Rusija, Slovenija in drugi trgi v razvoju (na teh trgih je tudi dejansko prišlo do ekscesov).

Izjemni borzni padci na razvitih kapitalskih trgih so oziroma bodo upravičeni le v primeru, da bo gospodarska kriza, ki bo sledila, izjemno huda in bo vsaj mejila na gospodarsko depresijo.

Izjemni borzni padci na razvitih kapitalskih trgih, ki so se praktično prvič v zadnjih stotih letih v tolikšni meri zgodili brez borznega balona pred tem, so oziroma bodo upravičeni le v primeru, da bo gospodarska kriza, ki bo sledila, izjemno huda in bo vsaj mejila na gospodarsko depresijo. Ključno vprašanje pri tem je, ali so ekscesi v finančnem in nepremičninskem sektorju v zadnjem desetletju ali dveh povzročili balon dobičkov v gospodarstvu kot celoti ter ali bo proces zmanjševanja vzvoda finančnega sektorja (delevering) povzročil trajno zmanjšanje dobičkov v gospodarstvu in/ali trajno zmanjšanje stopnje gospodarske rasti kot posledico zmanjšanja stopnje rasti produktivnosti. Pri iskanju odgovorov na to vprašanje sem si pomagal z zelo dolgoročno zgodovino, kajti nekaj desetletij je za ta namen premalo.

Graf 1 kaže indeks splošne realne donosnosti (torej prilagojene za inflacijo) ameriških delnic v zadnjih 208 letih na logaritemski lestvici. Prevod na logaritemsko lestvico je nujen, saj zaradi učinka obrestnoobrestnega računa trend preučimo le na ta način (če tega ne bi storili, bi dobili značilno krivuljo eksplozivne rasti, ki ne da nobene uporabne informacije). Iz grafa lahko razberemo več zanimivih ugotovitev:

• Do treh doslej največjih padcev delniških tečajev v zadnjih stotih letih (čas gospodarske depresije v 30. letih prejšnjega stoletja, čas prvega naftnega šoka in stagflacije v 70. letih prejšnjega stoletja ter pok tehnološkega balona v začetku tega tisočletja) je prišlo po izrazito nadpovprečnih donosnostih delnic v letih pred tem. V vseh treh primerih so ravni delniških tečajev pred krizo dolgoročni trend rasti močno presegle (stopnja preseganja na logaritemski skali ni videti tako izjemno visoka, kot je dejansko bila).
• Pred tokratnimi izjemnimi padci ekscesov ni bilo, delniški tečaji pa so padli močno pod dolgoročni trend rasti. Padec pod ta trend se je zgodil tudi v primeru prvih dveh navedenih šokov (gospodarska depresija in naftni šok), po izjemnem poku tehnološkega balona v začetku tega desetletja pa tečaji pod ta trend niso padli. Danes ta amortizer lahko razložimo tudi z zelo ekspanzivno monetarno politiko v letih po tem, ki je pripomogla tudi k aktualni krizi. S tega vidika lahko krizi tudi združimo.
• Dolgoročni trend rasti delniških tečajev je zelo jasen in značilen, v dvestotih letih pa se kljub občasnim večjim borznim balonom in borznim šokom ni spremenil. Če se ni spremenil v dvestotih letih, bodo morali biti razlogi za spremembo v prihodnosti izjemno močni.

Kaj pa pretiravanja pri stopnji rasti dobičkov gospodarstva?

Za natančnejši odgovor na vprašanje glede ekscesov na dobičkovni strani enačbe moramo pogledati tudi vrednotenje delnic. Graf 2 na naslednji strani kaže gibanje kazalnika P/EBIT za ameriški delniški trg; ta kazalnik pove, koliko denarnih enot so investitorji pripravljeni plačati za eno denarno enoto operativnega dobička. Nadpovprečne ravni tega kazalnika lahko kažejo na precenjenost delnic, podpovprečne pa na podcenjenost. Tudi ta slika da več koristnih informacij:

• V primeru vseh treh velikih šokov pred aktualnim je bila raven kazalnika P/EBIT izrazito nadpovprečna (opozorilo: visoka raven tega kazalnika je lahko tudi posledica kratkoročno izjemno zatrtih dobičkov, kot je bilo sredi 30. let prejšnjega stoletja v času razpletanja gospodarske depresije).
• Kazalnik P/EBIT je v primerjavi s stopnjo rasti delnic zgodovinsko izkazoval šibek trend rasti, kar pa je v veliki meri tudi posledica padanja splošne ravni obrestnih mer in torej upravičeno (več o tem v ločenem prispevku).
• Šibek trend rasti kazalnika P/EBIT potrjuje, da je bila stopnja rasti delniških tečajev le nekoliko višja od dolgoročne stopnje rasti operativnih dobičkov na delnico. V zadnjem desetletju ali dveh, ko je prišlo do povečanja finančnega vzvoda v finančnem sektorju, večjih ekscesov tudi pri rasti operativnih dobičkov gospodarstva kot celote ni bilo.
• Pred tokratno krizo je bilo vrednotenje delnic povsem normalno, še zlasti če upoštevamo nizko raven splošnih obrestnih mer.

Kriza strahu

Čeprav je torej v zadnjem desetletju nedvomno prišlo do ekscesov v finančnem sektorju, do večjih ekscesov pri rasti dobičkov gospodarstva kot celote in/ali delniških tečajev ni prišlo. Trenutne ravni delniških tečajev so občutno pod dolgoročnim trendom, kar je bilo značilno tudi po večini borznih šokov v preteklosti.

Padci delniških tečajev, ki smo jim bili priča v zadnjem letu, in izjemno nizka donosnost delnic v zadnjem desetletju bodo upravičeni le v primeru izjemno hude gospodarske depresije, ki bo na gospodarsko rast in na razmerja delitve (zmanjšanje deleža dobičkov v bruto družbenem proizvodu) vplivala izrazito dolgoročno. Menim, da je to ne glede na resnost aktualne krize malo verjetno, kajti centralne banke in države imajo na razpolago dovolj vzvodov za preprečitev najhujšega, od katerih jih veliko (nikakor pa ne celotnega razpoložljivega arzenala) že uporabljajo. Aktualna kriza je v pomembni meri kriza strahu, ki priložnost za nadpovprečne zaslužke daje predvsem dolgoročnim investitorjem. Ker zaradi strahu, paničnih razprodaj in razprodaj v sili (zlasti s strani institucionalnih investitorjev v težavah, vključno s hedge skladi) na kratek rok tudi dodatnih večjih padcev delniških tečajev na razvitih kapitalskih trgih ne moremo izključiti, je delniške pozicije v naslednjih dveh letih smiselno povečevati postopoma.

Ocenjujem torej, da bodo investitorji v delnice v roku desetih let nagrajeni bolje, kot si danes, v dobi strahu, upajo napovedati. Pri tem ni nepomemben podatek, da je celo v zloglasnem obdobju gospodarske depresije 1928-1938 realna donosnost delnic znašala nič odstotkov. Takšna donosnost bi se v obdobju 2007-2017 zgodila, če bi investitor od te točke naprej ustvaril 74-odstotno realno donosnost, ta desetletka pa bi bila kljub temu zaznamovana kot ena najslabših v sodobni zgodovini kapitalskih trgov. Verodostojnih razlag, ki bi napovedovale gospodarsko depresijo, hujšo od gospodarske depresije prejšnjega stoletja, kljub danes na splošno velikemu (in do določene mere povsem upravičenemu) pesimizmu še nisem zasledil.

Čeprav je torej v zadnjem desetletju nedvomno prišlo do ekscesov v finančnem sektorju, do ekscesov pri rasti dobičkov gospodarstva kot celote in/ali delniških tečajev ni prišlo.

Ne glede na vse povedano pa naj noben investitor ne pozabi na ključno pravilo investiranja: prevzemanje tveganja v skladu s finančnimi in psihološkimi mejami tolerance. S tega vidika je pomembno tudi vprašanje, koliko današnjih investitorjev bo igro živcev v teh izjemno turbulentnih časih sploh zdržalo.

Opomba: Uvodnik dopolnjujem s prispevkom Borzna ocena pred koncem sveta.

mag. Robert Kleindienst, predsednik uprave, NLB Skladi, d.o.o.