24. 12. 2019

Optimisti glede evropskih delnic Pritisk na evropske bančne delnice, ki imajo visoko utež v vodilnem indeksu evropskih delnic, se je v nasprotju z našimi pričakovanji nadaljeval. Z upočasnitvijo gospodarske rasti v evroobmočju so namreč srednje- in dolgoročne obrestne mere v evroobmočju upadle na novo dno.

Letna zahtevana donosnost nemških 10-letnih državnih obveznic je denimo avgusta upadla celo pod -0,7 %, kar je pri vlagateljih upravičeno sprožilo skrbi, kako bodo banke uspele v prihodnosti ustvarjati dobičke. To nenazadnje kaže nizka donosnost lastniškega kapitala (približno 6,5 %). Poleg tega je negotovost v bančni sistem v zadnjih letih vnesel prihod digitalizacije in fintech podjetij, ki klasičnim bankam predstavljajo vse večjo konkurenco. Posledično so tečaji bančnih delnic zaostali za splošno rastjo na borzah, vrednotenja pa so zgolj rahlo porasla in ostala blizu najugodnejših v zadnjih 20 letih.

A evrske banke se novim razmeram prilagajajo tudi z uvajanjem »ležarin« oziroma negativnih obrestnih mer na depozite pravnih in tudi fizičnih oseb. Fintech podjetja pa ob izgubah nad gladino držijo (zaenkrat) radodarni vlagatelji s kontinuiranimi dokapitalizacijami, zato obstaja resen dvom v obstojnost modela brezplačnih bančnih storitev. Hkrati imajo banke lepo 5,6 % dividendno donosnost. Poleg vsega se je percepcija tveganja evropskih finančnih družb v letošnjem letu še znižala, s čimer se je razkorak med vrednotenjem delnic in obveznic teh družb še povečal (slika 7). Ob vsem omenjenem v kombinaciji z bistveno boljšo kapitaliziranostjo kot pred finančno krizo in znatno večjo previdnostjo pri podeljevanju novih kreditov v obdobju po finančni krizi pa pričakujemo, da se bo pesimizem glede bank znižal, sploh če se uresniči naš scenarij o okrepitvi gospodarske rasti v evroobmočju in rasti obrestnih mer na daljšem delu obrestne krivulje. V okolju višjih obrestnih mer in zlasti bolj strme krivulje banke generalno lažje ustvarjajo dobičke. Prek rasti tečajev tako pričakujemo zaprtje škarij iz slike 7 in ostajamo naklonjeni evropskim bankam.

Hkrati ostajamo optimistični tudi glede skupine dejavnosti Trajne dobrine. Ob čedalje večjih plačnih pritiskih in hitrejši globalni gospodarski rasti pričakujemo povečano investicijsko dejavnost, kar bo pozitivno za tečaje družb iz te dejavnosti, ki ima podobno kot banke v evropskem borznem indeksu nadpovprečno utež. Ob vsem omenjenem v kombinaciji z ugodnimi vrednotenji (slika 8) evropskih družb ohranjamo tudi v letošnjem letu nadpovprečno utež evropskih delnic v naših skladih in portfeljih.

Brexit še ni zaključen

Brexit je tekom večine letošnjega leta vnašal negotovost na evropske borze. Oktobra pa je postalo jasno, da trdi brexit res ni najbolj verjeten scenarij. Po parlamentarnih volitvah sredi decembra, na katerih je bil absolutni zmagovalec Boris Johnson, ki je na predčasnih volitvah slavil najboljši izid za torijce po Margaret Thatcher leta 1987, se je negotovost še dodatno znižala. Najslabši scenarij oziroma najverjetneje kar katastrofo za imetnike britanskih delnic bi zaradi svojega skrajno populističnega programa predstavljala zmaga laburistov s Corbynom na čelu. Johnson je tako dobil jasen mandat, da do konca januarja podpiše sporazum o izstopu. A potem se resno delo šele začne, saj se mora Velika Britanija v prehodnem obdobju do konca leta 2020 z EU dogovoriti o prihodnjih odnosih. Prehodno obdobje se sicer lahko podaljša, vendar Johnson vztraja, da je konec leta 2020 skrajni rok. Celoten proces lahko oteži še vzpon škotske nacionalistične stranke, ki se zavzema za neodvisnost Škotske. Kljub možnim zapletom (zaenkrat) ostajamo optimisti in trdega brexita še vedno ne pričakujemo.

Podpovprečna izpostavljenost ZDA

Okrepitev globalne gospodarske rasti govori v prid cikličnih sektorjev (vključno s finančnim sektorjem), ki imajo večjo utež na borzah izven ZDA. Hkrati bo negotovost, povezana z razpletom ameriških predsedniških volitev, pri čemer v družbi NLB Skladi pričakujemo zelo tesno zmago Trumpa s precejšnjo možnostjo presenečenja, zaviralno delovala na rast tečajev ameriških delnic. Vsi resni demokratski kandidati so namreč napovedali, da želijo v večji ali manjši meri preklicati Trumpovo davčno reformo iz leta 2017, kar bi negativno vplivalo na dobičke ameriških družb. Poleg tega ameriški trg delovne sile še naprej cveti, ob pomanjkanju delavcev pa je rast plač v ZDA nadpovprečna. Omenjeno bo tudi v prihodnjem letu predstavljalo pritisk na marže ameriških družb, ki so blizu zgodovinskih vrhov, a že nakazujejo trend upadanja.

Kljub vsemu omenjenemu bo za donosnost ameriških delnic ključna donosnost tehnoloških delnic. Z nadpovprečno donosnostjo le-teh v zadnjem desetletju je namreč delež tega sektorja (upoštevaje tudi družbe, kot so Amazon, Google, Netflix …, ki po GICS klasifikaciji niso vključene v sektor informacijske tehnologije) v vodilnem ameriškem delniškem indeksu S&P 500 porasel na več kot 30 %, kar je največ po poku tehnološkega balona pred skoraj dvema desetletjema. Nadpovprečna donosnost sama po sebi ni problematična, če so rast tečajev poganjala utemeljena pričakovanja o prihodnjih dobičkih. Iz slike 9 lahko vidimo, da je v primeru tehnoloških delnic rast na borzi sovpadala z rastjo dobičkov teh družb. Takšna rast dobičkov je bila možna v pomembni meri zaradi investicij IT družb, ki so še ob prelomu tisočletja približno 50 % svojega denarnega toka iz poslovanja namenile za investicije (slika 10). Danes je delež le-teh okrog 20 %. Tako ne čudi, da je danes letna pričakovana rast dobičkov v prihodnjih 2 letih (12 % letna rast) precej nižja, kot je znašala rast dobičkov pred finančno krizo (50 % letna rast), torej v času, ko so tehnološke družbe žele sadove predhodnih enormnih investicij.

Hkrati so danes vrednotenja tega sektorja najvišja po poku pikakomovskega balona (slika 11). In to ravno v času, ko tehnološke družbe manj investirajo, kar pomeni nižjo prihodnjo rast dobičkov. Po drugi strani imajo te družbe visoke marže, kar kaže na njihovo tržno moč. Tem družbam je to uspelo deloma zaradi same velikosti, kar jim je omogočilo (tudi prek prevzemov manjših konkurentov) ohranitev konkurenčnih prednosti, ki so ključne pri vzdrževanju marž. Vendar se na ta podjetja zaradi kvazi monopolne moči, vprašljivega varovanja zasebnih informacij in cenzure spletnega govora krepi regulatorni pritisk, kar bo predstavljalo veter v prsi prihodnji rasti dobička.

Pomemben del rasti dobička na delnico v zadnjih letih izvira tudi iz odkupov lastnih delnic. Tako so denimo Microsoft, Google, Apple in Oracle v zadnjem poslovnem letu od skupaj 184 milijard dolarjev denarnega toka iz poslovanja kar 129 milijard dolarjev namenile za odkupe lastnih delnic. V povprečju¹ so te družbe v zadnjem poslovnem letu odkupile za dobrih 7 % delnic, pri čemer velja izpostaviti Oracle, ki je odkupil približno 18 % vseh izdanih delnic. A ob danes višjih vrednotenjih lahko družbe z enakim zneskom odkupijo čedalje manj delnic, kar pomeni po eni strani manjšo podporo tečaju na strani povpraševanja, po drugi strani pa tudi počasnejšo prihodnjo rast dobička na delnico iz tega naslova. Ob predpostavki, da bodo družbe v novem poslovnem letu odkupom lastnih delnic namenile podoben znesek, bodo potemtakem odkupile za okvirno 21 % manj delnic. Možno je sicer, da družbe povečajo sredstva za odkupe delnic, a to pomeni še manj investicij v prihodnje poslovanje in posledično najverjetneje nižjo rast dobička na delnico v prihodnjih letih.

Ob vsem omenjenem smo ZDA manj naklonjeni kot Evropi in podobno kot trgom v razvoju, pri čemer smo malenkost znižali razlike pri izpostavljenosti glede na benchmark med posameznimi regijami.

Kratkoročni izgledi za trge v razvoju so solidni, vendar strukturne težave ostajajo

Podpovprečna izpostavljenost trgom v razvoju, ki smo jim v družbi NLB Skladi v splošnem podpovprečno izpostavljeni že vse od konca 2007, se je zopet izkazala kot dobra odločitev. Posledično si lahko, podobno kot pred letom, ponovno postavimo vprašanje, če je glede na pesimizem in možno pozitivno presenečenje ob čedalje bolj ugodnih vrednotenjih smiselno vsaj kratkoročno staviti na to regijo. Ohlapna denarna politika najpomembnejših centralnih bank in pričakovana krepitev globalne gospodarske rasti sicer govorita v prid trgom v razvoju, vendar ključna neznanka ostaja Kitajska.

Lani smo se vprašali, če bo Kitajska na ohlajanje gospodarstva odgovorila s spodbudami. Ker so preteklespodbude precej povečale zadolženost kitajskega gospodarstva in s tem ogrozile njeno stabilnost, smo za letošnje leto napovedali precej bolj zmerne spodbude. Hkrati smo ocenili, da bodo kitajski voditelji želeli omejiti finančne ekscese, posebno v nepremičninskem sektorju. Vendar je vrag odnesel šalo v luči najhitrejšega ohlajanja gospodarstva v zadnjih 27 letih, zaradi česar želijo kitajski politiki s spodbudami, denimo znižanjem obveznih kapitalskih rezerv, znižanjem davkov in z investicijami v javno infrastrukturo, okrepiti gospodarsko rast. Te spodbude bodo tokrat preprečile nadaljnje ohlajanje Kitajske, a še vedno gospodarstva ne bodo oživile v tolikšni meri kot leta 2016 ali po finančni krizi 2009.

Trgovinska vojna med Kitajsko in ZDA se je s sklenitvijo prve faze sporazuma umirila. Večjih zaostritev, ki bi ogrozile ameriško gospodarsko rast in s tem Trumpovo izvolitev, pred predsedniškimi volitvami ne pričakujemo. Kljub temu pa rivalstvo za geopolitično prevlado med Kitajsko in ZDA ne bo izginilo čez noč. Po volitvah lahko torej vnovič pričakujemo zaostritev trgovinskih odnosov med tema velesilama. Poleg tega države v razvoju v dobi poceni denarja, z občasnimi izjemami, zamujajo z nujno potrebnimi reformami, ki bi izboljšale tamkajšnje gospodarske obete.

Kljub omenjenemu solidna vrednotenja delnic iz trgov v razvoju, hitrejša gospodarska rast in ohlapna denarna politika centralnih bank iz razvitih držav govorijo v prid prilivu kapitala v to regijo v prihodnjem letu. Ob vsem povedanem ocenjujemo, da bo donosnost delnic iz trgov v razvoju podobna donosnosti ameriških, a pod donosnostjo evropskih delnic.