28. 12. 2018

Čas za evropske delnice?

Evropskim delnicam je v primerjavi z ostalimi regijami na začetku leta 2018 kazalo dobro. Nato je zabavo na evropskih borzah pokvarila italijanska politična »kriza«, olje na žerjavico pa sta dodala upočasnitev Kitajske in drugih trgov v razvoju, s katerimi je evroobmočje prek izvoza v to regijo znatno bolj povezano kot denimo ZDA, ter negotovost glede brexita. Gospodarska rast evroobmočja se je posledično tekom leta, sodeč po anketnem indeksu prihodnje proizvodne in storitvene aktivnosti, ki je novembra upadel na 4-letno dno, upočasnila. K upočasnitvi evroobmočja pa so prispevali še protesti v Franciji in s septembrom vzpostavljeni novi standard merjenja emisij na vozilih v Evropi (WLTP), kar je začasno znižalo proizvodnjo vozil z ustrezno homologacijo.

V Evropi trenutno izgleda vse črno. A vpliv novih avtomobilskih standardov se bo izpel, tudi v Franciji se bodo razmere postopoma umirile. Hkrati barometru zdravja globalnega gospodarstva, Švedski, sodeč po anketnih indeksih proizvodne aktivnosti, kaže bolje, kar je pozitivno predvsem za izvozno usmerjeno evroobmočje. Podporo evrskemu gospodarstvu pa bi lahko na račun najhitrejše rasti plač po finančni krizi leta 2008, pri čemer je rast hitrejša tudi od inflacije, v prihodnjem letu nudili potrošniki. Slednje je predsednik ECB-ja omenil kot enega od temeljnih razlogov za zaključek ECB-jevega programa dodatnih neto nakupov obveznic.

Tudi v Italiji so se okvirno dogovorili o proračunu za prihodnji leti, hkrati pa podpora evru med prebivalci evroobmočja ostaja dobra (Slika 4). To velja tudi za Italijo, kjer se je – zanimivo – kljub trenjem med Evropsko komisijo in Italijo podpora evru še okrepila. Verjetno je del razloga v tem, da gre v primeru severne Italije za eno najbogatejših regij v Evropi, tamkajšnji prebivalci pa si najverjetneje grškega scenarija ali celo izhoda iz evroobmočja ne želijo, saj bi to močno negativno vplivalo na njihovo premoženje.

Slika 4: Delež anketiranih (v %), ki menijo, da je evro dober za njihovo gospodarstvo

Vir: Evropska komisija.

Do uradnega datuma, ko bi se moral brexit zgoditi, je še manj kot 100 dni. Potem ko je postalo jasno, da predsednica britanske vlada Mayeva v parlamentu ne bo dobila zadostnega števila glasov za podporo sporazumu o brexitu, je glasovanje preložila v novo leto. Po novem bo skušala od Evropske unije dobiti še kak korenček, a čedalje bolj verjeten postaja bodisi nov referendum ali neke vrste sporazum, ki ne bo bistveno odstopal od obstoječega, kar pomeni, da bi prišlo do uradne ločitve, a bi še naprej živeli pod isto streho.

V zadnje pol leta je prišlo s krepitvijo negotovosti pri evropskih bankah do podobne situacije kot v prvi polovici leta 2016 (Slika 5), torej v času kolapsa cene nafte in izglasovanega brexita. Z večanjem nervoze so namreč v letošnjem letu tečaji bančnih delnic upadli, s čimer so se močno znižala tudi sama vrednotenja (znižanje cene bank glede na knjigovodsko vrednost oziroma P/B – desna os, inverzna skala). Temu pa ni sledila rast cene zavarovanja za nevračilo podrejenih dolgov finančnih institucij (leva os), kar kaže, da vlagatelje ne skrbi zdravje bank (kapitalska ustreznost), temveč predvsem dobičkonosnost. V družbi NLB Skladi smo mnenja, da bi se z uresničitvijo naših pričakovanj znižal pritisk na evrske banke, škarje pa bi se z rastjo tečajev bančnih delnic zaprle. To govori v prid nadpovprečni izpostavljenosti evrskim delnicam, saj imajo evropske banke visoko utež v vodilnem evropskem borznem indeksu. Podpovprečna donosnost evrskih bank je bila namreč ob nadpovprečni donosnosti ameriškega tehnološkega sektorja ključna pri zaostanku evropskih delnic glede na ameriške v zadnjih nekaj letih (Slika 6). Hkrati smo z nadaljevanjem rasti v globalnem gospodarstvu optimistični tudi glede skupine dejavnosti Trajne dobrine. Ob čedalje večjih plačnih pritiskih in visoki zasedenosti prostih kapacitet namreč pričakujemo povečano investicijsko dejavnost, kar bo pozitivno za tečaje družb iz te dejavnosti, ki ima v evropskem borznem indeksu nadpovprečno utež. Ob vsem omenjenem v kombinaciji z ugodnimi vrednotenji (Slika 7) ohranjamo tudi v letošnjem letu nadpovprečno utež evropskih delnic v naših skladih in portfeljih. A vendar hkrati opozarjamo, da kljub pričakovanjem o kratkoročni umiritvi političnih tveganj v Evropi, srednje- in dolgoročna tveganja, denimo heterogenost držav in interesov ter neobstoječa fiskalna unija evrskih držav, ostajajo. Šele z odpravo teh slabosti bi postali gospodarski izgledi tudi dolgoročno bolj svetli.

Slika 5: Vrednotenje evrskih bank

* CDS spread – cena zavarovanja za primer nevračila dolga
Vir: Bloomberg, lastni izračuni.

Slika 6: Podpovprečna donosnost evrskih bank in delnic

Vir: Bloomberg, lastni izračuni.

Slika 7: Premija/diskont evropskih delnic glede na ameriške

Vir: Bloomberg, lastni izračuni

Ugodna vrednotenja slovenskih družb

Znotraj Evrope pozitivno po našem mnenju zopet izstopajo delnice slovenskih borznih družb. Z znižanjem tečajev v letošnjem letu ob hkratni solidni rasti dobičkov so se že tako ugodna vrednotenja še dodatno znižala. Poleg vsega omenjenega pomemben del borznega indeksa predstavljajo tudi neciklične panoge, ki se v splošnem dobro odrežejo v bolj poznem delu cikla.

Nadpovprečno visoka vrednotenja v ZDA

Ameriškemu gospodarstvu gre zelo dobro. Gospodarska rast bo ob razpoloženih potrošnikih in menedžerjih tudi v letu 2019 ostala robustna. Pozitivno bo v kombinaciji s fiskalnimi spodbudami na gospodarstvo kljub začasnemu zastoju zaradi rasti obrestnih mer še vedno vplival tudi nepremičninski sektor.

Ob že nekaj let višji gospodarski rasti glede na potencialno se bo pregrevanje ameriškega gospodarstva tako stopnjevalo. Že tako nizka stopnja brezposelnosti se bo še malenkost znižala, kar bo privedlo do še močnejših plačnih pritiskov, ki so že nekaj časa precej očitni, in s tem do rasti stopnje inflacije. Fed bo posledično nadaljeval z dvigi ključne obrestne mere. V zadnjem mesecu so ob slabši prodaji stanovanj v kombinaciji z ohlajanjem globalnega gospodarstva znižali napoved glede dvigov v letu 2019 na dva, vlagatelji pa v prihodnjem letu pričakujejo zgolj en dvig. A z umiritvijo negotovosti v globalnem gospodarstvu pričakujemo, da bo Fed primoran poseči po še hitrejših dvigih ključne obrestne mere, pričakujemo dva ali tri dvige, kar bi lahko ponovno strašilo vlagatelje.

Tako višje obrestne mere kot rast plač bosta čedalje bolj pritiskala na marže ameriških družb. Res je sicer, da so se vrednotenja po zadnji korekciji znižala, a so ta danes po večini kazalcev še vedno visoka. Razkorak pri vrednotenjih pa je v regijski primerjavi blizu najvišjega v zadnjih 20 letih. Z visokimi vrednotenji pa bodo ameriške družbe ob podobnih skupnih zneskih, namenjenih za odkup lastnih delnic, lahko odkupile čedalje manjše število delnic, kar bo poleg marž dodatno zaviralo hitrejšo rast dobička. Ob vsem omenjenem smo ZDA manj naklonjeni kot Evropi, a bolj kot trgom v razvoju.

Kljub zaostanku še ni pravi čas za trge v razvoju

Lani smo ob tem času imeli največ pomislekov glede trgov v razvoju, ki smo jim v družbi NLB Skladi v splošnem podpovprečno izpostavljeni že vse od konca 2007. Ohranitev podpovprečne izpostavljenosti se je izkazala kot dobra, saj so bili ti trgu tudi v letu 2018 na tapeti. Glede na pesimizem in možno pozitivno presenečenje ob čedalje bolj ugodnih vrednotenjih se znova poraja vprašanje, če je smiselno vsaj kratkoročno staviti na to regijo. Pri odgovoru na to vprašanje ostajajo po našem mnenju ključne neznanke Kitajska, ki porabi približno polovico vseh osnovnih industrijskih kovin, od katerih so trgi v razvoju znatno bolj odvisni, ter vrednost ameriškega dolarja in obrestne mere v razvitem svetu, ki vplivajo na priliv/odliv kapitala iz rastočih gospodarstev. Z normalizacijo obrestnih mer v razvitem svetu ter rastjo vrednosti ameriškega dolarja in tudi evra glede na košarico valut pričakujemo nadaljnji odliv dela špekulativnega kapitala s trgov v razvoju.

Kitajsko gospodarstvo se ohlaja

Razlog za upočasnitev rasti kitajskega gospodarstva, ki je negativno vplivala tudi na preostale trge v razvoju, je v letošnjem letu predvsem na strani domače porabe, saj izvoz kljub trgovinskemu zaostrovanju v letošnjem letu lepo raste. Na roko kitajskemu izvozu gresta tako začasno premirje z ZDA kot tudi znižanje vrednosti kitajskega juana v letošnjem letu. Toda vpliv preteklih uvedenih carin bo v prihodnjih mesecih šele prišel do izraza, kar potrjuje tudi anketni indeks izvoznih naročil, ki v zadnjih mesecih upada in tudi sicer zelo dobro nakazuje prihodnje gibanje kitajskega izvoza.

Poleg tega smo v družbi tudi mnenja, da sta Kitajska in ZDA zgolj začasno zakopali bojno sekiro, s tem pa bodo trgovinske napetosti predstavljale oviro kitajskemu izvozu tudi v letu 2019. Trgovinski primanjkljaj ZDA bo namreč z rastjo vrednosti dolarja glede na košarico valut v kombinaciji z optimističnim ameriškim potrošnikom še porasel. Tega se zaveda tudi Trump, ki bo posledično nadaljeval trgovinsko vojno s Kitajsko vsaj do predsedniških volitev novembra 2020, saj bi v primeru prehitrega dogovora s Kitajci svojim volivcem, ki so tudi sicer nenaklonjeni prosti trgovini, težko pojasnil naraščanje trgovinskega primanjkljaja. To pa bi močno zmanjšalo možnost za njegovo vnovično izvolitev.

Seveda se poraja tudi vprašanje, če in v kolikšni meri bo Kitajska posegla po močnih spodbudah, ki bi podobno kot leta 2016 spodbudile tako Kitajsko kot tudi ostala gospodarstva v razvoju. A pretekle spodbude so precej povečale zadolženost kitajskega gospodarstva (Slika 8) in s tem ogrozile njeno stabilnost. Kitajska vlada zatorej danes precej težje poseže po podobnih ukrepih kot v preteklosti brez dodatnega povečevanja nestabilnosti. Potencialne nevarnosti takega početja omenjajo tudi ekonomisti Mednarodnega denarnega sklada (MDS) (5) . Hkrati bo po njihovih izračunih zadolženost Kitajske glede na BDP, ki v dolg upošteva tudi posojila lokalnim oblastem in državnim družbam, konec letošnjega leta že blizu 80 %, do leta 2023 pa naj bi ob trenutni dinamiki porasel proti 100 % BDP. Poleg tega MDS skrbi tudi dolžina kreditne ekspanzije, ki je z naskokom najdaljša v zadnjih 100 letih, kar pomeni, da je bilo v preteklosti precej slabih naložb, to pa predstavlja potencialno težavo za kitajske banke. Za povrh se je kitajski bančni sistem močno razbohotil, saj danes predstavlja več kot 300 % BDP oziroma trikrat več kot na trgih v razvoju in tudi več kot v razvitih državah.

Slika 8: Zadolženost kitajskega gospodarstva v % BDP

Vir: Bloomberg, lastni izračuni.

Vseh nevarnosti se zaveda tudi kitajska administracija, ki je na zadnjem kongresu komunistične partije napovedala strukturne reforme, s čimer želi zmanjšali odvisnost od investicij, zaradi katerih so že tako na Kitajskem prisotne presežne kapacitete. Kljub vsemu je kitajska administracija v zadnjih mesecih sprejela določene ukrepe za spodbuditev gospodarske rasti. A za razliko od preteklih spodbud bodo tokratne usmerjene predvsem v spodbuditev potrošnje, od katere bo korist imela pretežno Kitajska, saj Kitajska sama proizvede večino potrošnih dobrin (več kot 80 % kitajskega uvoza namreč predstavljajo surovine). 

Ob vsem povedanem smo ohranili podpovprečno izpostavljenost tej regiji. Države v razvoju namreč, z nekaj izjemami, v zadnjih letih niso izvedle nujno potrebnih reform, ki bi izboljšale gospodarske obete. Upočasnjevanje kitajske gospodarske rasti pa se bo s transformacijo gospodarstva nadaljevalo. Kot že nekaj let opozarjamo v družbi NLB Skladi, pred izboljšanjem bo moralo biti najprej slabše. Šele takrat bo pripravljenost za reforme večja. Tudi vrednotenja, ki so se sicer precej izboljšala v zadnjih letih, po našem mnenju še niso na dovolj nizkih nivojih, ki bi upravičevali vsa omenjena tveganja.

Skupine dejavnosti

Poleg že omenjene naklonjenosti bankam, posebno evropskim, in skupini dejavnosti Trajne dobrine smo za leto 2019 deloma dvignili utež necikličnih panog, ki se bolje izkažejo v času višje volatilnosti in v pozni fazi cikla.  

Apreciacija ameriškega dolarja in evra ter prehod kitajskega gospodarstva, ki porabi 50 % glavnih industrijskih kovin, od proizvodnega k potrošniškemu bosta tudi leta 2019 ustvarjala pritisk zoper nadaljnjo rast cen surovin. Rast tečajev surovinskih delnic bo tako po našem mnenju počasnejša od rasti splošnega indeksa, posledično ohranjamo nekoliko podpovprečno izpostavljenost tej dejavnosti. Po drugi strani ohranjamo rahlo nadpovprečno naklonjenost skupini dejavnosti Energija, saj z okrevanjem razvitega sveta in z nižjo ceno nafte pričakujemo rast povpraševanja po nafti, kar bo ob geopolitičnih negotovostih na Bližnjem vzhodu predstavljalo podporo njeni ceni. Glede na danes znana dejstva pričakujemo v prihodnjih nekaj letih gibanje cene nafte v razponu med 45 in 60 dolarjev za sodček nafte, pri čemer v prihodnjem letu pričakujemo ceno blizu zgornje meje tega razpona. 

O tehnološkem sektorju smo nedavno izdali publikacijo (6) , v kateri smo opozorili na (preveč) optimistična pričakovanja in visoka vrednotenja. Posledično ohranjamo nevtralno oceno za dve skupini dejavnosti od treh v tem sektorju (Strojna oprema in preostala oprema ter Polprevodniki in oprema za polprevodnike). A kljub visokim vrednotenjem smo zaradi pričakovanj o višjih investicijah družb tudi v programsko opremo, s čimer bodo te družbe poskušale izboljšati produktivnost ob rastočih plačnih pritiskih, zaenkrat ohranili rahlo nadpovprečno izpostavljenost vročemu sektorju Programska oprema in storitve. 

(5) Credit Booms – Is China Different; IMF Working Paper (januar 2018)

(6) https://www.nlbskladi.si/strategi-v-zadregi/clanek/Pok-tehnoloskega-balona-znova-pred-vrati-1del in https://www.nlbskladi.si/strategi-v-zadregi/clanek/Trgovinske-vojne-nas-ne-skrbijo-2-del