04. 07. 2019

Dvignili smo utež trgov v razvoju proti nevtralni

Podpovprečna izpostavljenost trgom v razvoju v prvi polovici leta se je izkazala kot pravilna, saj so bile tamkajšnje borze znatno manj donosne (11,6 %). Ohlajanje globalnega gospodarstva in krepitev geopolitičnih tveganj (vnovična zaostritev odnosov med ZDA in Kitajsko ter nepričakovana napoved ameriških carin na mehiški uvoz) sta ob močnem dolarju ključna za zaostanek.

Skladno z našimi pričakovanji se je tako uresničila napoved, da bodo trgovinske napetosti med Kitajsko in ZDA predstavljale veter v prsi kitajskemu gospodarstvu ter prek odvisnosti trgov v razvoju od drugega največjega gospodarstva tudi razvijajočim se trgom. Kljub omenjenem ohlajanju gospodarstva smo zaradi močne rasti zadolženosti kitajskega gospodarstva v preteklem desetletju in posledičnega povečevanja sistematičnega tveganja napovedali manj obsežne spodbude, kot smo jih bili vajeni ob preteklih epizodah ohlajanja tamkajšnje gospodarske rasti.

Po drugi strani počasnejša gospodarska rast Kitajske in vnovič zaostreni odnosi z ZDA večajo možnost novih spodbud gospodarstvu, predvsem okrepitev financiranja realnega sektorja prek državnih bank. To bi namreč izboljšalo tamkajšnje gospodarske obete, s čimer bi imela Kitajska tudi boljšo pogajalsko pozicijo v pogovorih z ZDA.

Poleg pospeška pri kitajski gospodarski rasti bo na trge v razvoju pozitivno vplival tudi upad obrestnih mer v razvitem svetu, posebno v ZDA, kar bo sprožilo vnovičen večji priliv špekulativnega kapitala iz razvitih držav na trge v razvoju. Po desetletju skoraj neprekinjene podpovprečne izpostavljenosti trgom v razvoju smo zaradi relativnega izboljšanja v primerjavi z ostalimi regijami ob polletju dvignili utež trgov v razvoju proti nevtralni. Zaenkrat ocenjujemo, da nadpovprečna izpostavljenost še ni smiselna, saj ni jasnega indica, da bo Kitajska res posegla po prej omenjenih spodbudah, druge države v razvoju pa, z nekaj izjemami, v zadnjih letih niso izvedle pomembnejših reform, ki bi izboljšale dolgoročne gospodarske obete.

Ostajamo naklonjeni evropskim delnicam

Donosnost evropskih delnic (+17,2 %) je bila v prvi polovici leta med najvišjimi. S tem se je znova potrdilo nenapisano pravilo, da so navadno največje priložnosti za zaslužek v času (pretiranega) pesimizma in seveda obratno. Kljub slabim napovedim analitikov je evrsko gospodarstvo v prvi polovici leta zabeležilo sicer nizko, a pozitivno gospodarsko rast. Čeprav se proizvodni sektor krči, pa storitveni, ki predstavlja več kot 70 % gospodarstva, ob optimističnih potrošnikih beleži solidno rast. Po letih zategovanja pasu v ospredje prihaja še državno trošenje. Hkrati so prej omenjeni ukrepi kitajske administracije usmerjeni v spodbuditev potrošnje, od česar bi lahko imelo koristi tudi evroobmočje, posebno Nemčija. Kitajska je namreč drugi največji izvozni trg za evrsko gospodarstvo, pri čemer prednjači ravno izvoz vozil.

Tudi denarna politika ECB – realne obrestne mere so denimo močno negativne – bo v drugi polovici leta nudila podporo gospodarstvu. Predsednik ECB Mario Draghi je namreč ob upočasnitvi globalne gospodarske rasti napovedal možnost novih denarnih spodbud. Tudi s potekom njegovega 8-letnega mandata se po naših pričakovanjih denarna politika ne bo bistveno spremenila. Na čelo ECB-ja bo namreč 31. oktobra kot prva ženska stopila Cristine Lagarde, ki je v preteklosti kot predsednica Mednarodnega denarnega sklada podpirala ohlapno denarno politiko ECB in leta 2012 javno pohvalila Draghijevo sporočilo, da bo naredil vse, kar je v njegovi moči za rešitev evra, hkrati pa je podobno kot Draghi najprej politik in šele nato karierni strokovnjak.

Poleg vsega omenjenega ostajamo naklonjeni evrskim bankam, ki imajo visoko utež v vodilnem evropskem borznem indeksu in so z »zgolj« +5,0 % donosnostjo v prvem polletju preprečile še višjo donosnost evropskih borz. Z upadom dolgoročnih obrestnih mer in bolj sploščeno obrestno krivuljo so se vlagatelji znova spraševali, kako bodo banke v takem okolju uspele ostali dobičkonosne.

Vrednotenja bančnih delnic so se posledično še malenkost izboljšala (znižanje cene bank glede na knjigovodsko vrednost oziroma P/B – desna os, inverzna skala), pri čemer znaša dividendna donosnost bank že več kot 6 %. Po drugi strani vlagateljev ne skrbi zdravje bank (kapitalska ustreznost), saj se je cena zavarovanja za nevračilo podrejenih dolgov finančnih institucij (leva os) še znižala. Pričakujemo, da se bodo škarje (Slika 3) prek rasti tečajev bančnih delnic postopoma zaprle.

Slika 3: ugodno vrednotenje evrskih bank

* CDS spread – cena zavarovanja za primer nevračila dolga

Vir: Bloomberg, lastni izračuni.

Ob vsem omenjenem tudi v drugi polovici leta ohranjamo nadpovprečno utež evropskih delnic v naših skladih in portfeljih. Znotraj Evrope pozitivno po našem mnenju še vedno izstopajo delnice slovenskih borznih družb, ki ob relativno in zgodovinsko gledano zelo ugodnih vrednotenjih v zadnjih letih tudi solidno poslujejo. 

Visoka vrednotenja v ZDA

Konec leta smo vlagatelji v luči solidne gospodarske rasti v ZDA in retorike ameriške centralne banke pričakovali nadaljevanje postopnih dvigov ključne obrestne mere v letošnjem letu. V nasprotju s pričakovanji se je ameriško gospodarstvo s približno 1-letno zamudo glede na trge v razvoju in evroobmočje pričelo ohlajati, na kar je odreagiral Fed in ob nespremenjeni dinamiki v gospodarstvu napovedal nižanje ključne obrestne mere, kar je v prvi polovici leta pripomoglo k optimizmu na ameriških borzah (+19,5 %). Sodeč po trenutnih pričakovanjih kapitalskih trgov bo Fed do konca leta vsaj dvakrat znižal ključno obrestno mero, pri čemer obstaja skoraj 65 % verjetnost za vsaj 3 znižanja.

A ob nizki stopnji brezposelnosti bodo dobro razpoloženi potrošniki tudi v nadaljevanju leta podpirali največje gospodarstvo. Hkrati bo z znižanjem dolgoročnih obrestnih mer pozitivno na gospodarstvo vplival tudi nepremičninski sektor, ki je pomemben del gospodarstva. Ob vsem povedanem bo Fed po našem mnenju do konca leta največ dvakrat znižal ključno obrestno mero. Kljub temu pričakujemo znižanje vrednosti dolarja glede na košarico valut, saj bo izboljšanje gospodarskih izgledov večje in prej vidno izven ZDA. Hkrati so se po rasti delniških tečajev ameriških družb vrednotenja po določenih kazalnikih dvignila proti zgodovinskemu vrhu. Ob vsem omenjenem smo rahlo znižali utež ameriških delnic.