01. 03. 2008

V časih po večjih borznih padcih se v javnosti najbolj širita dve prepričanji. Eni pravijo, da je visoke padce treba izkoristiti za dodatne nakupe (delnice naj bi bile bolj poceni kot prej). Drugi pravijo, da so zdaj tvegani časi in da je čas za varne naložbe. Kdo ima prav, če sploh kdo?

Kaj pravi zgodovina?

Na vprašanje bomo skušali odgovoriti na osnovi pregleda dogodkov na ameriškem kapitalskem trgu, ki ima zelo dolgo zgodovino ter je tudi daleč največji in najpomembnejši kapitalski trg na svetu. Preučili smo zgodovino vse od leta 1801 do leta 2007. Borza je v tem času doživela tako izjemne padce kot izjemne rasti.

Bistvena sporočila simulacije (njen rezultat kaže slika 1) so:

• V letu po izjemnem dogodku (šoku ali visoki rasti) posebne zveze med donosnostjo delnic in donosnostjo v letu pred tem ni bilo. Le izrazito največja rast (nad 35 %) se je nadaljevala tudi v naslednjem letu (temu v borznem žargonu radi rečemo momentum), povprečne donosnosti v drugih treh primerih pa so bile podobne normalni donosnosti (okoli 8 %).
• Povsem drugačna ugotovitev pa velja za dvoletno, triletno, petletno, desetletno ali dvajsetletno naložbeno obdobje. Investitorji, ki so sredstva v delnice razporedili po najslabših letih na borzah, so ustvarili bistveno višjo donosnost kot investitorji, ki so sredstva v delnice razporedili po najboljših letih. Investitor, ki je na primer v delnice sredstva razporedil po tistih letih, ko so tečaji na borzah padli za več kot 10 %, je v naslednjih treh letih ustvaril skoraj 11-odstotno povprečno realno letno donosnost (skupaj v 3 letih +36 % po inflaciji), investitor, ki je v delnice investiral po letih, ko so tečaji porasli za več kot 25 %, pa le 5-odstotno. Razlike so še posebej očitne pri 2- do 5-letnem obdobju investiranja, sčasoma pa se razumljivo manjšajo, čeprav še zdaleč niso nepomembne
• razlika dve odstotni točki letno da v desetih letih razliko v višini skoraj četrtine realnega premoženja!

3

Slika 1: Povprečne realne letne donosnosti po najboljših in
najslabših letih na ameriškem kapitalskem trgu (1801-2007)

Še bolj jasno sliko da pogled na najslabša in najboljša triletna obdobja investiranja.

Investitor, ki je v delnice sredstva razporedil po tem, ko so v treh letih prinesle več kot 70-odstotno skupno donosnost, je v naslednjih treh letih v povprečju ustvaril le 2-odstotno realno letno donosnost. Tisti, ki je v delnice investiral po tem, ko so v treh letih prinesle bolj negativno donosnost kot

• 15-odstotno, je v naslednjih treh letih v povprečju ustvaril več kot 14-odstotno donosnost (skupaj v treh letih +50 %).

Kako pride do tega fenomena?

Zaradi dveh razlogov: ekonomskih ciklov (slabim obdobjem tudi v gospodarstvih sledijo dobra, tem pa spet slaba) in čezmernega odzivanja oz. psihologije investitorjev (ko kaže slabo, ima strah (pre)velike oči, ko pa gre lepo, investitorji pretiravajo in gredo v drugo skrajnost). Marsikdo bo rekel, da je zgodovina pač zgodovina, ki se ne bo ponovila. Dokler bodo obstajali ekonomski cikli podobnih časovnih dolžin, kot so v zadnjih dveh stoletjih, ne vidim razloga, da bi bila prihodnost bistveno drugačna od prikazane zgodovine, za katero menim, da je solidno reprezentativna. Opisani fenomen je bil, če obdobje analize razdelimo na dve podobdobji, skoraj identično prisoten tako v 19. stoletju kot v 20. stoletju. V obeh stoletjih so bile delnice zelo podobno donosne, delniški tečaji na letni ravni pa so nihali podobno. Od leta 1800 do danes so temeljne borzne zakonitosti ostale enake!

Ali to pomeni, da so visoki borzni padci odlična nakupna priložnost?

Ne! Verjetnost, da boste po večjih borznih padcih na daljši rok ustvarili nadpovprečno donosnost, je sicer resda večja kot po obdobjih visokih donosnosti. Kot smo rekli, statistično močno značilne povezave le v naslednjem letu ni (za 2-, 3- ..., 20- letna obdobja pa obstaja). Vendar pa je tveganje, da to pravilo ne bo držalo, preveliko, da bi se investitor v pomembni meri ravnal po njem in zanemaril druge pomembne elemente pri odločanju. Tisti, ki se še spomnite učnih ur statistike, boste po pregledu zgornje slike takoj vedeli, o čem govorim. Če bi bile donosnosti povsem povezane, bi na sliki 2 namesto pik videli ravno črto, kot je narisana. Narisana črta v našem primeru sicer kaže negativno povezavo. To pomeni, da je tisti, ki je na primer v delnicah varčeval po slabih časih na borzah, v povprečju res ustvaril višjo donosnost kot tisti, ki se je na borzo podal po dobrih časih. Čeprav je povezava jasna in statistično značilna, pa velika razpršenost pik okoli črte kaže, da je drugih dejavnikov, ki vplivajo na donosnosti, bistveno preveč, da bi kazalo naložbene odločitve v večji meri sprejemati na podlagi preteklih borznih dogodkov (povsem enako ugotovimo, čepreučujemo 2-, 5-, 10- ali 20-letna obdobja, pri 1-letnih pa povezave sploh ni). Rezultat je tudi logičen.Če tečaji delnic močno padejo, ne pomeni nujno, da so delnice po padcih poceni. Če so bile delnice prej precenjene ali pa obstajajo vsebinski razlogi za padec (razlogi, ki zmanjšajo vrednost delnic), potem je padec upravičen. Povsem enaka logika razmišljanja velja v primeru visokih rasti tečajev. Vsak padec in vsako rast je treba presojati posebej!

Kako torej ravnati po visokih borznih padcih ali rasteh?

Pretekli padci (naj bodo še tako dramatični) in rasti tečajev (naj bodo še tako izjemne) na borzah ne smejo biti ključna podlaga za naše odločanje o finančnih naložbah.

• Tisti, ki vlagatelju samo na osnovi visokih padcev ali rasti borznih tečajev v bližnji preteklosti svetuje, da se sredstva splača nalagati v delnice, je svetlobna leta oddaljen od objektivnega in strokovnega naložbenega svetovanja.
• Tisti, ki vlagatelju samo na osnovi visokih borznih padcev v nedavni preteklosti svetuje, da je bolje nekaj časa varčevati v nizko tveganih naložbah, je prav tako svetlobna leta oddaljen od objektivnega in strokovnega naložbenega svetovanja (zaradi opisanih povezav celo nekoliko bolj kot v prvem primeru).

Celo več, kot jasno potrjujejo doslej opravljene raziskave v tujini, ti instant nasveti vlagateljem na daljši rok delajo medvedjo uslugo, saj jih spodbujajo k:

• strateški razporeditvi naložb po ključnih naložbenih skupinah, ki je za posameznega vlagatelja neustrezna;
• paničnemu ali evforičnemu ravnanju, ki rezultate vlagateljev dokazano močno poslabšujeta;
• sunkovitim vstopom na trg in izstopom s trga v neustreznih trenutkih;
• prekomernim transakcijskim stroškom;
• nepotrebnim davčnim obremenitvam.

Ne glede na rasti ali padce v preteklosti so delnice oz. delniški vzajemni skladi praktično vedno enako ustrezni.

Vendar pa je njihova ustreznost odvisna predvsem od vlagateljevega finančnega profila, nikakor pa ne od nedavnih ali tekočih borznih gibanj. Naložba v delnice je naložba v prihodnost, ne pa naložba v preteklost (že včerajšnji dan je le še zgodovina), vlagateljev osebni finančni profil (finančne razmere in cilji ter subjektivni odnos do tveganja) pa se zaradi visokih padcev ali rasti ne spreminja.

Zakaj sem glede delnic optimist?

Ocenjujem, da bodo delnice na svetovnih kapitalskih trgih v naslednjih petih do desetih letih (krajše dobe pri naložbah v delnice tako ali tako odsvetujem) prinesle nekoliko nadpovprečno donosnost (nadpovprečno je vse, kar presega 6 % realno letno; kdor pravi drugače, živi v prijetni, a nevarni iluziji). Vendar pa tega ne pravim zato, ker so tečaji padli, temveč zato, ker ocenjujem, da so delnice na ključnih kapitalskih trgih v svetu trenutno glede na svojo vrednost prepoceni. Prosim, ne pričakujte, da bom ocenil, ali bo do nadpovprečne rasti prišlo točno naslednji mesec ali leto. Tega namreč nihče ne more vedeti. Pošteno vam povem tudi, da je verjetnost, da se motim, prevelika, da bi se delnicam izpostavili v tolikšni meri, da bi prevzeli več naložbenega tveganja, kot ga prenesete. Še sporočilo tistim, ki menite, da boste v delnice uspeli investirati tik pred visoko rastjo tečajev: živite v veliki iluziji. Delničar si ali pa nisi

• ne moreš biti le v časih rasti tečajev.

Ne glede na rasti ali padce v preteklosti so delnice oz. delniški vzajemni skladi praktično vedno enako ustrezni.

mag. Robert Kleindienst, predsednik uprave, NLB Skladi, d.o.o.