13. 03. 2020

Globalne borze skorajda dobesedno krvavijo. Od 19. februarja 2020 do 12. marca 2020 so globalne borze v povprečju upadle za skoraj 30 %. Izjemna rast globalnih borz v letu 2019 in začetku 2020 je odražala močan optimizem vlagateljev, zaradi česar so slabe novice predstavljale toliko večje negativno presenečenje. Najprej je nemir na borze vnesel koronavirus. Sledil je črni ponedeljek v začetku tedna, ko je k pravi nevihti na borzah pripomogel še (začasni) razpad skupine Opec+ in posledičen močan upad cene za sodček nafte. V sredo so svoje meje zaprla še ZDA, kar je povzročilo nov preplah zaradi vpliva teh ukrepov na gospodarstvo. Črnemu ponedeljku je tako sledila še črna sreda, ko so delnice po svetu upadle za več kot 10 %. Zadnji dogodki so ljudem, politikom, voditeljem in posledično tudi vlagateljem na borzah pognali strah v kosti. Še kako je namreč živ spomin na leto 2008, ko so delnice v času finančne krize v kratkem času izgubile več kot 50 % vrednosti. Na mestu je torej vprašanje, če se ponavlja leto 2008 in je posledično smiseln premik v bolj varne naložbe.

Kaj smo napovedovali za letošnje leto?

Za leto 2020 smo bili zaradi umirjanja geopolitični negotovosti zmerni optimisti, recesijo pa napovedovali leta 2022. Kljub temu smo ob visoki rasti delniških tečajev v letu 2019 in posledično nekaj višjim vrednotenjem delniških naložb napovedali rahlo podpovprečno globalno rast delniških tečajev (okoli 7 %). Če je še sredi februarja kazalo na presenetljivo dobro leto, pa sta nas tako koronavirus kot (začasen) razpad skupine Opec+ negativno presenetila. Uresničitev naše napovedi glede donosnosti za letošnje leto sicer ni nemogoča, je pa malo verjetna. Glede na negotovost, relativno mlačen in za gospodarstvo negativen odziv oblasti ter zaenkrat previdnost pri denarnih in fiskalnih spodbudah so vlagatelji na vse novice odreagirali precej panično. Slednje potrjuje tudi indeks strahu za ameriške delnice (VIX), ki je na najvišjih nivojih po finančni krizi 2008. Danes lahko tudi s precejšnjo verjetnostjo trdimo, da je globalno gospodarstvo tik pred ali pa že v recesiji. Vendar to je že vključene v delniške tečaje. Ključno za vlagatelje je, ali bo razplet boljši ali slabši glede na trenutna pričakovanja.

Koronavirus – kaj vemo in česa ne?

Glede virusa je še kar nekaj neznank, kar vnaša negotovost. Tako ni še čisto jasno, kakšna je točna stopnja smrtnosti, kako hitro se prenaša, kako dolgo lahko okuženi (predno pride do bolezenskih simptomov) virus prenaša in kdaj (če sploh) bo na voljo cepivo.

Čeprav dvom še vedno obstaja, pa trenutni podatki kažejo, da ima bolezen po znanih informacijah na veliko večino ljudi zelo blage učinke. Ravno to je razlog za hitro širjenje, saj marsikdo, ki je virus že prebolel, sploh ne ve, da je bil z njim okužen. Še več, stopnja smrtnosti, ki je sicer višja kot pri običajni gripi, pa je še vedno relativno nizka, pri čemer virus najbolj ogroža starejše in kronične bolnike. To denimo kažeta tudi primera križarke Diamond Princess in Južna Koreja. Pri križarki gre za izoliran dogodek, zato dejansko točno vemo, koliko je bilo okuženih in koliko jih je umrlo. Po zaenkrat objavljenih podatkih je na omenjeni križarki zbolelo 696 ljudi, od katerih se jih je 325 že pozdravilo, 7 pa jih je umrlo, praktično vsi starejši od 70 let. To kaže zaenkrat na 2 % stopnjo smrtnosti na tej križarki, pri čemer je povprečna starost turistov na tovrstnih potovanjih znatno višja od povprečja razvitih državah, kar govori v prid temu, da je stopnja umrljivosti še nekaj nižja. To potrjujejo tudi podatki v Južni Koreji, kjer so naredili že približno 200.000 testov, kar je precej več kot v Italiji (več kot 50.000) in tudi največ na prebivalca med vsemi državami. Na ta način dobimo precej boljši vpogled v to, koliko je ob za večino blagih simptomih dejansko vseh zbolelih. Stopnja smrtnosti v Južni Koreji je zaenkrat 0,77 %, sicer bo najverjetneje še nekoliko porasla zaradi dinamike bolezni. Hkrati pa med 60 umrlimi za koronavirusom ni niti enega pod 30 let in zgolj 2 pod 50 let.

Za razliko od časa španske gripe je danes znanost tudi precej bolj napredna, zato lahko prej ali slej pričakujemo tudi cepivo proti koronavirusu. Čeprav naj bi po prvotnih podatkih za razvoj cepiva potrebovali vsaj 18 mesecev, pa bi lahko bilo prvo cepivo ob spremenjenih pogojih odobravanja na voljo že veliko prej. Poleg vsega omenjenega prihaja tudi toplejše in bolj vlažno vreme.

Poleg vsega omenjenega so bili kitajski ukrepi v boju proti širjenju novega virusa precej uspešni. Širjenje so namreč praktično v celoti omejili na provinco Hubei, kjer se je vse skupaj začelo, hkrati je dnevno število novo okuženih na Kitajskem izrazito upadlo, kar kaže, da kitajski ukrepi delujejo. Dodatno, število bolnih s koronavirusom na Kitajskem, če gre verjeti uradnim podatkov, močno upada (Slika 1).

Če si kitajske ukrepe za zajezitev širjenja koronavirusa v razvitem svetu težko predstavljamo, pa Južna Koreja, kjer so za zajezitev širjenja virusa naredili ogromno število testov in kjer brise med drugim jemljejo praktično v avtu na ulici, kaže dober primer prakse, ki bi moral biti zgled za preostale razvite države. Da je širjenje koronavirusa možno zajeziti, kažejo tudi tako gosto naseljene države, kot so Macao, Hongkong in Singapur.

Zakaj torej panika zaradi koronavirusa?

Kar nekaj je še neznank, med drugim tudi to, ali bo dejansko boljše vreme pomagalo pri zajezitvi širjenja tega virusa. Poleg tega smo bili v zadnjih tednih v Italiji priča povsem drugim težavam, kot bi lahko sklepali zgolj iz stopnje smrtnosti. Kritično in resno oboleli morajo namreč biti za dober razplet hospitalizirani in ob težjem poteku bolezni zdravljeni tudi z mehaničnim predihavanjem pljuč. Ob hitri rasti zbolelih je posledično v bolnicah na severu Italije pričelo primanjkovati tako prostih postelj kot tudi aparatov za predihavanja, kar v skrajni sili pomeni uvedbo triaže. Posledično so bili v Italiji prisiljeni sprejeti izjemne ukrepe, kar pomeni, da do izboljšanja situacije v gospodarstvu praktično vse stoji. Vse več pa je znakov, da se širjenje pandemije po vzoru Italije dogaja tudi v preostalem razvitem svetu, pri čemer še najbolj preseneča očitno zatiskanje oči Trumpa pri širjenju okužb in nepripravljenost ZDA. To pomeni, da bo prišlo v primeru podobnih ukrepov za zajezitev širjenja koronavirusa do (začasnega) zastoja gospodarstva.

Poleg vsega omenjenega lahko pride na Kitajskem do nove rasti števila novozbolelih, kar bi povzročilo nov preplah. Glede na prikrivanje podatkov Kitajcev ob prvotnem izbruhu virusa obstaja še danes določen dvom tudi glede resničnosti aktualnih podatkov.

Razpad skupine Opec+

Za dodatno paniko na borzah je poskrbelo petkovo zasedanje članic naftnega kartela Opec in Rusije, kjer slednja ni privolila v dodatno znižanje črpanja nafte (za 1,5 milijonov sodčkov nafte na dan do konca leta) in odstopila od sedanjih omejitev, ki jih je podpisala z Opecom. Savdska Arabija, največja proizvajalka nafte med članicami Opec-a, ki na dan načrpa okoli deset milijonov sodov nafte, je sporočila, da bo povečala črpanje in znižala uradne cene surove nafte za april. Ta odločitev bi lahko vodila v cenovno vojno, zaradi česar je prišlo do 30 % znižanja (po skoraj 10 % petkovem znižanju) cene nafte ob odprtju trgov iz nedelje na ponedeljek. Ali je to le pogajalsko izhodišče ali konec kartela Opec+, bo pokazal čas. Omenjeno je vneslo dodatno negotovost na delniške trge, ni pa vse črno.

Poceni nafta koristi večini. Potrošniki lahko cenejšo nafto med drugim občutimo neposredno v cenejšem ogrevanju in transportu, prihranek pa lahko usmerimo v povečanje potrošnje ali varčevanje. Koristi bodo imela v povprečju tudi podjetja izven energetskega sektorja, in sicer vsaj zaradi cenejšega ogrevanja in nižjih cen transportnih storitev. Še večje koristi bodo po vrnitvi normalnega življenja imele denimo letalske družbe, kjer je nafta pomembna vhodna surovina, in ponudniki turističnih storitev. Slednjim bo koristil tako posredno višji razpoložljiv dohodek potrošnikov kot tudi cenejši turistični aranžmaji zaradi pocenitve stroškov transporta na destinacijo. Vse to pomeni sčasoma v povprečju višje dobičke družb izven energetskega sektorja, ki jih bodo te družbe lahko usmerile v zniževanje zadolženosti, izplačila delničarjem ali pa nove investicije. Zelo veliko korist bo imel tudi kmetijski sektor zaradi znižanja cen gnojil in pogonskih goriv.

Zakaj potem takšna nervoza med vlagatelji zaradi upada cen nafte?

Ker je prišlo do nove negotovosti ravno v času, ko se svet spopada s pandemijo. Znižanje investicij energetskih in surovinskih družb bo namreč v začetni fazi predstavljalo dodatno oviro globalnemu gospodarstvu, tudi prek pritiska na morebitne odpise bank. Upad cen nafte namreč pomeni oteženo vračilo dolgov in stečaje predvsem manjših ameriških naftnih družb, ki črpajo nafto iz skrilavcev in pri katerih je mejni strošek črpanja nafte nad 40 dolarjev za sodček.

Pričakovanja za naprej

Danes, kot rečeno, skoraj zagotovo vemo, da smo v ali tik pred recesijo. Vemo tudi, da je prisoten strah med ljudmi, kar odražajo tudi panične razprodaje vlagateljev na borzah. Ljudje smo čustvena bitja in pri vsakodnevnih odločitvah uporabljamo intuicijo. Ta lastnost nam že od pradavnine dalje pomaga na podlagi močno omejenih informacij ustrezno in hipno odreagirati. Tako smo te dni avtomatsko veliko bolj previdni pri umivanju rok ter nenazadnje pri stikih s prijatelji in rokovanju z njimi. Vendar če je tako početje zelo zaželeno v vsakdanjem življenju, pa je to na borzah skorajda dobesedno samomor. Vlagatelji, ki odločitve sprejemamo/jo na podlagi čustev in intuicije, bodo namreč skoraj zagotovo imeli dolgoročno podpovprečno donosnost. Posledično je danes nujno, da medijske bombe, strah in paniko damo na stran in skušamo trenutne dogodke čimbolj racionalno analizirati.

Tržna vrednost denimo verige restavracij Sodexo se je v manj kot mesecu dni znižala za več kot 5 milijard evrov, kar je več kot 5 letnih dobičkov in kar kaže na zelo pesimistična  pričakovanja vlagateljev glede poslovanja te družba. Zaustavitev gospodarstva in recesija bosta zagotovo negativno vplivali na dobičke družb, ki bodo v splošnem vsaj letos nižji od prvotnih projekcij. Pa vendar se tako močan vpliv zdi malo verjeten. K blažitvi šoka za gospodarstvo bodo namreč pripomogli centralni bankirji, ki so povsod po svetu že napovedali ukrepe za pomoč gospodarstvu. Ključna je po našem mnenju podpora v prihodnjih mesecih, da podjetja, ki sicer v normalnih časih dobro poslujejo, a imajo zaradi izpada poslovanja trenutno težave, lahko preživijo. Tako so ukrepi centralnih bankirjev usmerjeni v poceni posojila srednje velikih in majhnih podjetij. Ameriški Fed je sicer včeraj napovedal tisoče milijard dolarjev pomoči finančnemu sistemu, a tudi tako ekstremna številka ni pomirila vlagateljev. Angleška in Evropska centralna banka sta napovedali znižanje potrebne kapitalske ustreznosti, kar bo bankam olajšalo normalno poslovanje v primeru začasne in manjše rasti slabih posojil. Kljub vsemu bi v primeru daljše recesije lahko prišlo do znatno povečanega števila stečajev družb iz realnega
sektorja, kar bi nazadnje ogrozilo tudi poslovanje bank.

Na včerajšnjem zasedanju smo ob nespremenjeni ključni obrestni meri ECB lahko spoznali, da so centralne banke v razmerah solidne gospodarske rasti v zadnjih nekaj letih zamudile z dvigi obrestnih mer krepko nad sedanje nivoje, s čimer bi ravno v takih obdobjih imele na voljo svoje najbolj učinkovito orodje (nižanje obrestnih mer). Predsednica ECB-ja Cristine Lagarde je posledično na današnjem srečanju ECB apelirala na voditelje evrskih držav o nujnosti izdatnih fiskalnih spodbud in garancijskih shem za posojila srednje velikih in malih podjetij. Japonci razmišljajo o ukrepih v višini 5 % BDP-ja, tudi Kitajska, ki je bila v zadnjih letih usmerjenja v zmanjševanje finančnih ekscesov, je že napovedala tako denarne kot fiskalne ukrepe. V evroobmočju je Italija že napovedala 25 milijard evrov spodbud, podobno lahko pričakujemo tudi v drugih evrskih državah, pri čemer največja neznanka ostaja Nemčija, kjer se politiki prav tako vse bolj nagibajo k fiskalnim spodbudam. Tudi v ZDA je Trump napovedal izdatne fiskalne spodbude. Možna je tudi razglasitev nacionalne varnosti, ki bi ameriškemu predsedniku omogočila dodatno »strelivo« za zaščito ameriškega gospodarstva. Ne smemo pozabiti na prihajajoče ameriške volitve, v luči katerih bo Trump naredil vse, da bi ohranil gospodarsko rast in kljub začetnemu zanikanju tudi zajezil širjenje virusa v ZDA. Recesija tik pred volitvami bi precej zmanjšala verjetnost za nov mandat. To pa že danes morda tudi delno vpliva na padce na borzah.

Glede na paniko, ki je zavladala med ljudmi, bodo ukrepi držav najverjetneje uspeli v prihodnjem mesecu oziroma mesecih zajeziti širjenje koronavirusa. Pritisk na gospodarstvo bo sicer velik, a ga bodo blažile denarne in fiskalne spodbude. Po našem najverjetnejšem scenariju bodo ti ukrepi uspeli preprečiti vzpostavitev negativne povratne zanke, zato se bo z umirjanjem širjenja koronavirusa začelo vračati normalno življenje. Podjetja bodo pričela ponovno normalno poslovati, ljudje pa bodo spet trošili ter ponovno tudi potovali z letali in hodili na križarjenja. Po našem osrednjem scenariju bo šlo sicer za precejšen, a kratek gospodarski šok. Proti koncu drugega četrtletja se bo globalno gospodarstvo ponovno začelo pobirati.

Seveda, ko govorimo o kapitalskih trgih, ne moremo mimo vrednotenj. In ta so se v zadnjem mesecu precej pocenila (slika 2). Če smo še konec leta govorili o nadpovprečnih vrednotenjih, so ta danes rahlo podpovprečna. Ko pa delnice primerjamo z alternativo oziroma varnimi naložbami, so vrednotenja danes najbolj ugodna po evropski dolžniški krizi, a manj ugodna kot v času finančne krize (slike 3), kar kaže razlika med inverznim P/E glede na zahtevano donosnost 10 letnih varnih obveznic. Bo torej gospodarski šok zaradi koronavirusa podoben kot v času finančne krize leta 2008 in bi posledično vrednotenja morala biti še nižja?

Leto 2008 se ne ponavlja!

Pred skoraj dvanajstimi leti je svet pretresla finančna kriza, ki jo je povzročil pok nepremičninskega balona, zlasti v ZDA. Sodeč po Sliki 4, ki kaže nezaupanje v bančnem sistemu, se je že pred paniko septembra 2008 zaupanje v ameriški in svetovni bančni sistem krhalo. Vrhunec je kriza doživela s propadom Lehman Brothers, ene največjih bank na svetu, in državnim reševanjem AIG, takrat po več kriterijih največje zavarovalnice na svetu. Likvidnost je čez noč usahnila, kar je vodilo v bančni krč, ko si banke praktično niso več posojale. Takrat je izgledalo, da bo prišlo do sesutja finančnega sistema. Šele po posredovanju ameriške države in likvidnostnih injekcijah njihove centralne banke (Fed) je prišlo do zmanjšanja nezaupanja in kasnejše postopne normalizacije razmer. Tokratna korekcija nima zametkov v nezaupanju v bančni sistem. Dodatno, banke imajo danes presežno likvidnost in so solidno kapitalizirane. Dodatnega padca na borzah v kombinacijo s podobno hudo gospodarsko krizo kot leta 2008 nihče ne more izključiti, pa vendar se po našem mnenju v primeru zajezitve širjenja koronavirusa scenarij iz leta 2008 težko ponovi.

Kaj naj danes stori vlagatelj?

Marsikdo danes razmišlja o potencialnem umiku v bolj varne naložbe in ponovnem vstopu po umiritvi negotovosti. Vendar se posledice napačnega tempiranje lahko močno poznajo na prihodnji doseženi donosnosti, saj se najbolj donosni dnevi na borzah navadno zgodijo ravno po korekcijah, ko je zaradi pesimizma med vlagatelji in posledično paničnih razprodaj premija za tveganje pri delnicah nadpovprečno visoka. Vlagatelj, ki je v obdobju od leta 1994 do leta 2014 zaradi trgovanja zamudil samo 0,1 % dni z najvišjimi donosi, bi imel za približno 2 odstotni točki nižjo povprečno letno donosnost kot vlagatelj, ki je bil ves čas polno investiran (tabela 1). Tisti, ki zamudi 1 % najbolj donosnih dni, pa bi imel celo negativno letno nominalno donosnost.

Nihče nima kristalne krogle, zato nihče ne more z gotovostjo napovedati, kaj bo jutri, kaj šele čez en teden ali en mesec. A vendar, če pogledamo izkušnje zadnjih 9 recesij (tabela 2), stanje ni tako zaskrbljujoče. Ravno nasprotno, delniški tečaji so se v obdobju od vrha pred recesijo do dna v recesiji v povprečju znižali za 27,6 %, kar je manj, kot znaša tokratna korekcija. Že leto po recesiji je potrpežljivost vlagatelje nagradila s 15 % donosnostjo.

Borza ni sprint na 100 metrov, je maraton. In če je bila za nekega vlagatelja naložba v delnice skladna s finančnim profilom pred mesecem dni, je po zadnji korekciji še toliko bolj. Tako je danes ob predpostavki nespremenjenega finančnega profila smiseln nakup bolj tveganih delniških naložb, s čimer se vlagatelji zopet približamo primerni strukturi naložb v portfelju. Še več izkušnje zadnjih 200 let kažejo, da se je z nakupi delnic po korekcijah hkrati tudi povečala verjetnost za višjo doseženo donosnost od pričakovane.

Dvignili smo utež delnic na naših portfeljih

Glede na razmere na kapitalskih trgih smo v družbi NLB Skladi sklicali izredni naložbeni kolegij, na katerem smo debatirali o potrebnih prilagoditvah na skladih in portfeljih naših vlagateljev. Zavzeli smo stališče, da je trenutna panika pretirana, zato smo spremenili priporočila in precej dvignili ciljno utež delnic ter znižali ciljno izpostavljenosti denarju in obveznicam. Hkrati znižujemo našo 7 % napoved glede donosnosti globalnih delnic za letošnje leto na -15 %. To pomeni 20,5 % donosnost globalnih delnic po našem najverjetnejšem scenariju do konca letošnjega leta, kar je naša najvišja napoved po letu 2009.