05. 12. 2007

Tipičen vlagatelj hrepeni po tem, da bo na delniški trg vstopil v najustreznejšem trenutku. Čeprav tudi tuje izkušnje in raziskave kažejo, da je to predvsem pobožna želja, se je pred naložbo kljub temu dobro vprašati, ali morda delnice vendarle niso izrazito drage. V času tehnološkega balona so na precenjenost dobro opozarjali tudi zelo enostavni kazalniki.

Po koliko so delnice?

Danes, ko praktično vsi dnevni časopisi in nešteto internetnih strani skoraj v vsakem trenutku sporočajo ceno delnic iz vsega sveta, odgovor na zgornje vprašanje dobimo zelo hitro. Težava je le v tem, da nam sama cena delnice ne pove nujno kaj dosti o njeni pravi vrednosti. Tečaji delnic so namreč lahko v določenem trenutku tudi močneje precenjeni ali podcenjeni. V praksi se kot pripomoček za oceno primernosti cen delnic najpogosteje uporablja razmerje med ceno in čistim dobičkom na delnico (P/E-kazalnik).

Kazalnik P/E nam pove, koliko evrov moramo plačati za en evro preteklega ali v naslednjem letu pričakovanega čistega dobička delniške družbe na delnico. Nižji ko je P/E, manj evrov moramo plačati za en evro čistega dobička. Poljudno razumevanje P/E-kazalca vodi do sklepa, da nižji ko je P/E, cenejša je delnica. Ob primerjavi dveh delnic se torej tista z nižjim P/E pojmuje kot cenejša (in potencialno donosnejša). Več empiričnih raziskav v tujini (glej na primer: Clifford S. Asness, Financial Analysts Journal, 2005 ) je potrdilo smiselno povezavo med višino P/Ekazalca in dolgoročnimi povprečnimi donosnostmi delnic. Naložbe v delnice, ki so se v ZDA v obdobju let od 1927 do 2004 izvedle v času nizke vrednosti P/E-kazalca za delniški trg, so bile dolgoročno donosnejše kot naložbe, izvedene v času visokih vrednosti P/E-kazalca.

Ob primerjavi dveh delnic se 
torej tista z nižjim P/E pojmuje 
kot cenejša (in potencialno donosnejša)

Nizek P/E kazalnik lahko pomeni tudi, da je delnica visoko tvegana ali da je pričakovana rast dobičkov nizka.

Kje smo danes?

Raven kazalnika P/E največjih svetovnih delniških trgov se je v zadnjih štirih letih ekspanzije svetovnega gospodarstva vztrajno nižala. Čeprav so tečaji delnic podjetij v zadnjih nekaj letih po svetu močno porasli, je bila rast čistih dobičkov na delnico še toliko višja.Pregled ravni P/E-kazalnika po posameznih regijah kot eno privlačnejših regij izpostavi regijo Evropske unije, podobno pa ugotovimo tudi, če upoštevamo tekočo dividendno donosnost delnic (zadnje izplačane ali napovedane dividende glede na trenutno ceno delnic).

 
Tabela 1: Raven kazalnikov P/E na različnih trgih na dan 23. 10. 2007 Vir: Bloomberg.

Z relativno visokimi vrednostmi P/E-kazalnika izstopa regija t. i. trgov v razvoju. Države te regije so v zadnjih letih dosegle visoko stopnjo gospodarskega razvoja in imajo danes zdrava gospodarstva brez večjih makroekonomskih neravnovesij. Tudi v prihodnje se jim napoveduje nadpovprečna gospodarska rast. To na večini trgov vsaj delno upravičuje relativno visok nivo kazalnika P/E (Kitajska je verjetno izjema). 
Prav je, da se zavedamo, da na raven tega kazalnika vpliva vrsta dejavnikov. Višje naložbeno tveganje ter višji stopnji inflacije in obrestnih mer ga znižujejo, višja pričakovana rast dobička na delnico pa ga povečuje. To je tudi logično. Če se bo na primer tveganost delnic povečala, bomo za en evro čistega dobička pripravljeni plačati manj, kot bi bili sicer. Cena delnice se bo zato znižala, posledično pa se bo znižala tudi vrednost P/Ekazalnika. 
Čeprav ima P/E-kazalnik precej pomanjkljivosti, nam ob previdni uporabi lahko daje osnovno orientacijo. Spodnja slika na primeru ameriških delnic kaže, da se je v zadnjih petdesetih letih raven obrnjenega kazalnika E/P (kaže, koliko % dobička podjetij letno lahko pričakujemo za en evro naložbe) gibala podobno kot raven dolgoročnih obrestnih mer. Tudi to je logično, saj so investitorji v časih nizkih obrestnih mer za en evro čistega dobička podjetij pripravljeni plačati več kot v časih visokih obrestnih mer.Obveznice so pomembna alternativa delnicam, obe naložbeni skupini pa si za prihranke vseskozi konkurirata.

Kaj lahko pričakujemo?

Upoštevaje trenutno raven obrestnih mer v svetu se delnice na ključnih kapitalskih trgih v svetu (Severna Amerika in Evropa) po kazalniku P/E ne zdijo precenjene. Prav pa je, da se zavedamo tudi tveganj v zvezi s tem. Kot eno večjih tveganj za svetovno gospodarstvo se vse od začetka letošnjega leta omenja težave ameriškega trga nepremičnin, predvsem pa ameriškega kreditnega trga oz. trga t. i. drugorazrednih hipotekarnih posojil (ang. subprime market), ki so sredi letošnjega poletja povzročile likvidnostno krizo na medbančnem trgu. Predvsem zaradi teh zaostrenih pogojev financiranja v svetovnem merilu in težav v ameriškem gospodarstvu so praktičnovse mednarodne institucije rahlo znižale prihodnje napovedi svetovne gospodarske rasti, vse dimenzije krize pa še niso bile ugotovljene. 
Rasti dobičkov iz preteklih let, ko so bile te precej nadpovprečne, najverjetneje ne bodo ponovljene. Tudi profitne marže svetovnega gospodarstva so na rekordnih zgodovinskih ravneh in mogoče je pričakovati umiritev njihove rasti, obstaja pa tudi tveganje za njihovo znižanje. V tem primeru bi se lahko zgodil tudi večji padec tečajev delnic po svetu. 
Ne glede na povedano lahko s precejšnjo verjetnostjo sklenemo, da investitorji, ki v delnice na ključnih svetovnih kapitalskih trgih vstopajo danes, teh ne bodo preplačali, res pa je tudi, da izredno visokih donosov na osnovi podcenjenosti delnic prav tako ni pričakovati.

 
Ravni kazalnika E/P in obrestnih mer sta povezani (primer ZDA)

Blaž Hribar, višji analitik, NLB Skladi, d.o.o.

Kako do vzajemnih skladov NLB Skladi?