01. 03. 2008

Napovedovanje borznih gibanj je nehvaležna naloga. Na gibanje delniških tečajev namreč na kratek rok vpliva vse preveč dejavnikov, ki so preprosto nepredvidljivi (npr. teroristični napad, naravna katastrofa, psihologija vlagateljev ...).

Glede na povedano v tem prispevku podajamo srednjeročni pogled, saj menimo, da je za obdobje od treh do petih let mogoče prepoznati dolgoročnejše makroekonomske trende in morebitna neravnovesja na kapitalskih trgih z večjo stopnjo zanesljivosti kot na kratek rok. Ne glede na napovedi vlagateljem priporočamo, da pretežni del sredstev v delnice razporedijo v različne geografske regije in gospodarske panoge, saj so katere koli napovedi borznih gibanj premalo zanesljive, da bi se bilo zaradi njih vredno odpovedati visoki stopnji razpršitve premoženja.
 Srednjeročne ocene perspektivnosti naložbenih segmentov

Razviti trgi

Stanje: Ameriško gospodarstvo se je zaradi nepremičninske in likvidnostnokreditne krize znašlo na robu recesije. Povsem imun za ameriške težave ni ostal tudi preostali razviti svet, saj so globalno poslabšanje pogojev kreditiranja, cenitev ameriškega dolarja ter rast cen nafte in hrane vplivali na poslabšanje gospodarskih razmer v zahodni Evropi in na Japonskem. Ameriška centralna banka (FED) in vlada sta se na poslabšanje gospodarskih razmer odločno odzvali (močno nižanje obrestne mere in dodatne davčne spodbude), medtem ko sta evropska in japonska centralna banka ohranili obrestne mere nespremenjene.

Pričakovanja: Menimo, da bodo ukrepi centralnih bank (nedavna nižanja obrestnih mer FED in pričakovana nižanja obrestnih mer ECB) pripomogli k umiritvi razmer v finančnem sektorju in s tem k izognitvi recesiji. Na osnovi tega mnenja in pa dejstva, da so razviti delniški trgi trenutno ugodno vrednoteni, pričakujemo nadpovprečno donosnost.

Ključno tveganje: Morebitna poglobitev nepremičninske in kreditne krize v ZDA ter posledičen negativen vpliv na ameriškega potrošnika in svetovno gospodarstvo predstavljata resno nevarnost za razvita gospodarstva.

Ocena perspektivnosti za dolgoročnega investitorja: nadpovprečno

Razvite evropske države (pretežno EU)

Stanje: Višja inflacija in dražje zadolževanje se kažeta v rahlo zmanjšani volji Evropejcev do potrošnje. Izvozno konkurenčnost evropskih podjetij zmanjšuje močna dražitev evra. Svetovna likvidnostno-kreditna kriza je otežila poslovanje tudi evropskim bankam ter evropskim podjetjem podražila vire financiranja in omejila njihovo razpoložljivost. ECB se zaradi povišane stopnje inflacije zaenkrat ni odzvala z nižanjem obrestnih mer.
Vrednotenja delniških trgov so upoštevaje pretekle (pa tudi pričakovane prihodnje) dobičke ugodna (razmerje med ceno in čistimi dobički na delnico (P/E) = 11; tekoča dividendna donosnost = 3,6 %).

Pričakovanja: Rahlo ohlajanje svetovnega gospodarstva bo najverjetneje znižalo inflacijske pritiske. Slednje bo omogočilo znižanje obrestnih mer ECB, s tem pa spodbudilo evropsko gospodarsko rast.

Ključno tveganje: Nadaljnja rast inflacije in inflacijskih pričakovanj ter močnejši upad svetovne gospodarske aktivnosti od pričakovanega sta ključna dejavnika tveganja.

Ocena perspektivnosti za dolgoročnega investitorja: nadpovprečno

Slovenija

Stanje: Slovensko gospodarstvo v zadnjih letih raste približno dvakrat hitreje kot gospodarstva starih članic EU, kar se je pokazalo tudi v solidni rasti dobičkov slovenskih družb. Rast cen slovenskih delnic pa je v zadnjem letu in pol ne samo sledila rasti dobičkov družb, ampak jo je tudi močno prehitevala, k čemur so prispevale špekulacije o prevzemnih apetitih uprav in tujih družb. Posledica je, da so slovenske delnice kljub nedavnim padcem ene najdražjih na svetu. Razmerje med trenutno ceno delnice in pričakovanim dobičkom na delnico (P/E) indeksa SBI20 znaša kar 25, dividendna donosnost pa je z 0,7 % ena najnižjih na svetu.

Pričakovanja: Solidni poslovni uspehi ter prevzemni apetiti uprav in konkurentov so v veliki meri že vključeni v cene delnic. Upoštevaje to mnenje, pritiske za višje plače (posledica visoke inflacije) in oteženo svetovno poslovno okolje pričakujemo podpovprečno donosnost.

Ključno tveganje: Nadaljevanje visoke inflacije in posledična visoka rast plač lahko znižata mednarodno konkurenčnost slovenskih izvoznih družb. Dodatna dejavnika tveganja predstavljata tudi morebitno ohlajanje evropske ekonomije in nadaljevanje nestabilnosti v regiji zahodnega Balkana.

Ocena perspektivnosti za dolgoročnega investitorja: rahlo podpovprečno

Jugovzhodna Evropa

Stanje: Delniški tečaji na delniških trgih jugovzhodne Evrope so do nedavnega zaradi visokih pričakovanj glede hitrosti integracije v EU in privatizacije javnih družb ter posledično pričakovanega pospeška poslovni aktivnosti močno rasli. Politična nestabilnost regije (Kosovo, BiH, Srbija), makroekonomska neravnovesja nekaterih držav in znižana pričakovanja glede rasti razvitih evropskih gospodarstev so prispevali k znižanjem delniških tečajev v zadnjem času.

Pričakovanja: Še vedno visoka vrednotenja delnic, počasna integracija v EU, makroekonomska občutljivost in manj ugodne svetovne razmere so ključne ovire za doseganjevisokih donosnosti.

Ključno tveganje: Nadaljnje zaostrovanje političnih razmer v regiji, upočasnitev pogajanj za pristop k EU, makroekonomska neravnovesja in iz njih izhajajoča valutna tveganja ter morebitna ohladitev evropskega gospodarstva lahko močno negativno vplivajo na prihodnje gibanje delniških tečajev.

Ocena perspektivnosti za dolgoročnega investitorja: rahlo podpovprečno

Srednja Evropa

Stanje: Srednjeevropske države, razen Madžarske, so z vstopom v EU in reformami kot posledico vstopa dosegale nadpovprečno gospodarsko rast in rasti dobičkov družb, v skladu z njimi pa so rasli tudi delniški trgi. Z makroekonomskimi neravnovesji se spopadajo predvsem baltske države in Madžarska.

Pričakovanja: Pričakovana nadpovprečna gospodarska rast regije naj bi se nadaljevala, kar naj bi po naših pričakovanjih v povezavi z ugodnim vrednotenjem delniških trgov prineslo rahlo nadpovprečno donosnost.

Ključno tveganje: Valutno tveganje je resna ovira v državah z ekonomskimi neravnovesji. Dodatno tveganje predstavlja morebiten zastoj zahodnoevropske gospodarske rasti (glavni izvozni trg).

Ocena perspektivnosti za dolgoročnega investitorja: povprečno do rahlo nadpovprečno

Trgi v razvoju

Stanje: Trgi v razvoju so v zadnjih petih letih dosegli nadpovprečno visoko donosnost. Izraženo v evrih so cene delnic na razvitih trgih od začetka februarja 2003 v povprečju porasle za 45 %, medtem ko so se tečaji delnic na trgih v razvoju povišali kar za 225 %. Podlago za rast tečajev sta tvorila ugodno relativno vrednotenje delnic in rast čistih dobičkov na delnico.

Pričakovanja: Kljub negotovemu okolju, ki se trenutno občuti na vseh finančnih trgih, so glavne ekonomije v razvoju večinoma v zelo dobrem makroekonomskem stanju. Pričakujemo nadaljevanje nadpovprečne gospodarske rasti, le da z nekoliko nižjimi stopnjami kot v preteklih dveh letih, in večanje deleža zasebne potrošnje v sestavi BDP teh držav.

Ključno tveganje: Zgodovinske izkušnje kažejo, do so kapitalski trgi držav v razvoju zelo občutljivi za dogajanje v razvitem svetu, zato bi v primeru nadaljevanja negativnega trenda na svetovnih borzah to zelo verjetno vplivalo tudi na porajajoče se kapitalske trge. Kljub nedavnim padcem tečajev na borzi vrednotenja delnic na trgih v razvoju večinoma niso več tako ugodna, kot so bila pred nekaj leti, na določenih trgih, kot je na primer kitajski, pa so po našem mnenju previsoka.

Ocena perspektivnosti za dolgoročnega investitorja: nadpovprečno
 

Naravni viri

Stanje: Naravni viri so bili v preteklih nekaj letih poleg razvijajočih se trgov ena izmed osrednjih tem investiranja na kapitalskih trgih. Cena nafte je v zadnjih desetih letih porasla za desetkrat, podoben trend pa je bil do nedavnega opazen tudi pri nekaterih industrijskih kovinah. Na visoke cene naravnih virov je poleg geopolitičnih tveganj vplivala tudi visoka svetovna gospodarska rast.

Pričakovanja: Najpomembnejši dejavniki, ki vplivajo na pozitivno perspektivo naravnih virov, so rast povpraševanja s strani razvijajočih se gospodarstev, nizko elastična proizvodnja, omejene zaloge in strožji naravovarstveni predpisi. Zaradi naštetega pričakujemo nadaljevanje obdobja visokih cen naravnih virov.

Ključno tveganje: Zaradi precejšnje rasti cen naravnih virov je mnogo podjetij, ki se ukvarjajo s pridobivanjem naravnih virov, zmanjšalo finančno varovanje proizvodnje z dolgoročnimi pogodbami, saj je bila tako prodaja na trgu bolj dobičkonosna. Hkrati pa so visoke cene omogočile dobičkonosno pridobivanje naravnih virov tudi na področjih z višjimi proizvodnimi stroški. Morebitno nenadno zmanjšanje povpraševanja bi lahko imelo za proizvajalce resne negativne posledice.

Ocena perspektivnosti za dolgoročnega investitorja: rahlo nadpovprečno

Naravni viri

Stanje: Naravni viri so bili v preteklih nekaj letih poleg razvijajočih se trgov ena izmed osrednjih tem investiranja na kapitalskih trgih. Cena nafte je v zadnjih desetih letih porasla za desetkrat, podoben trend pa je bil do nedavnega opazen tudi pri nekaterih industrijskih kovinah. Na visoke cene naravnih virov je poleg geopolitičnih tveganj vplivala tudi visoka svetovna gospodarska rast.

Pričakovanja: Najpomembnejši dejavniki, ki vplivajo na pozitivno perspektivo naravnih virov, so rast povpraševanja s strani razvijajočih se gospodarstev, nizko elastična proizvodnja, omejene zaloge in strožji naravovarstveni predpisi. Zaradi naštetega pričakujemo nadaljevanje obdobja visokih cen naravnih virov.

Ključno tveganje: Zaradi precejšnje rasti cen naravnih virov je mnogo podjetij, ki se ukvarjajo s pridobivanjem naravnih virov, zmanjšalo finančno varovanje proizvodnje z dolgoročnimi pogodbami, saj je bila tako prodaja na trgu bolj dobičkonosna. Hkrati pa so visoke cene omogočile dobičkonosno pridobivanje naravnih virov tudi na področjih z višjimi proizvodnimi stroški. Morebitno nenadno zmanjšanje povpraševanja bi lahko imelo za proizvajalce resne negativne posledice.

Ocena perspektivnosti za dolgoročnega investitorja: rahlo nadpovprečno

Naravni viri

Stanje: Naravni viri so bili v preteklih nekaj letih poleg razvijajočih se trgov ena izmed osrednjih tem investiranja na kapitalskih trgih. Cena nafte je v zadnjih desetih letih porasla za desetkrat, podoben trend pa je bil do nedavnega opazen tudi pri nekaterih industrijskih kovinah. Na visoke cene naravnih virov je poleg geopolitičnih tveganj vplivala tudi visoka svetovna gospodarska rast.

Pričakovanja: Najpomembnejši dejavniki, ki vplivajo na pozitivno perspektivo naravnih virov, so rast povpraševanja s strani razvijajočih se gospodarstev, nizko elastična proizvodnja, omejene zaloge in strožji naravovarstveni predpisi. Zaradi naštetega pričakujemo nadaljevanje obdobja visokih cen naravnih virov.

Ključno tveganje: Zaradi precejšnje rasti cen naravnih virov je mnogo podjetij, ki se ukvarjajo s pridobivanjem naravnih virov, zmanjšalo finančno varovanje proizvodnje z dolgoročnimi pogodbami, saj je bila tako prodaja na trgu bolj dobičkonosna. Hkrati pa so visoke cene omogočile dobičkonosno pridobivanje naravnih virov tudi na področjih z višjimi proizvodnimi stroški. Morebitno nenadno zmanjšanje povpraševanja bi lahko imelo za proizvajalce resne negativne posledice.

Ocena perspektivnosti za dolgoročnega investitorja: rahlo nadpovprečno

Obveznice

Stanje: Obveznice so bile do lanskega poletja dokaj zapostavljena naložbena kategorija. Rastoče obrestne mere imajo negativen vpliv na ceno obveznic, nizki kuponi iz obdobja nizkih obrestnih mer pa so komaj zadoščali za ohranitev nominalne vrednosti. Nedavno povečanje negotovosti na kapitalskih trgih in pričakovano nižanje obrestnih mer pa sta ponovno povečala atraktivnost naložb v obveznice.

Pričakovanja: Zaradi nižje pričakovane donosnosti obveznic in dejstva, da se z ročnostjo varčevanja tudi naložbeno tveganje delnic zmanjšuje, so obvezniške naložbe kot samostojna dolgoročna naložba za večino vlagateljev preveč konzervativne.

Ključno tveganje: Pri odločitvi o naložbah na finančne trge se je modro spomniti tudi na obveznice in vsaj del premoženja nameniti tej finančni kategoriji, saj v obdobjih padanja tečajev na delniških trgih nudijo ščit pred negativno donosnostjo. Največje tveganje za naložbe v obveznice predstavlja visoka inflacija.

Ocena perspektivnosti za dolgoročnega investitorja: povprečno

Blaž Hribar, višji analitik,
Lan Filipič, višji upravitelj premoženja, NLB Skladi, d.o.o.