01. 10. 2011

Značilnost delnic je, da njihovi tečaji tudi padajo. K sreči pa je v zgodovini rast v povprečju presegla padce, in to nezanemarljivo. Izmenjavanje padcev in rasti lahko opišemo tudi kot nestanovitnost ali tveganje, slednje pa je razlog, da so delnice najdonosnejša naložbena kategorija. Kaj torej za vlagatelje pomeni večja nestanovitnost na kapitalskih trgih, ki se je začela stopnjevati v letošnjem poletju? Preden bom v drugem delu prispevka odgovoril na to vprašanje, si poglejmo kratek povzetek letošnjega finančno obarvanega poletja.

Mesec avgust v letu 2011 si bomo zapomnili po manjši paniki med vlagatelji na finančnih trgih. Negativni ton poročanja v medijih, ki je prevladoval skozi celotno leto 2011 z naslovi o propadu evra, bankrotu ZDA in valutnih vojnah, je bil na vrhuncu poletja začinjen še z odmevnejšimi naslovi tipa Krvavi četrtek, Neusmiljeno padanje delnic spominja na jesen 2008, Klanje na Wall Streetu ipd.

Nestanovitnost na kapitalskih trgih je bila velika. Tako je najbolj znani ameriški delniški indeks, Dow Jones, nekajkrat zapored zanihal za več kot 400 točk in s tem postavil rekord v kratkoročnem zaporednem nihanju indeksa, ki pa je bil kljub vsemu konec avgusta glede na začetek leta še vedno v zelenih številkah (v USD). Indeks VIX, ki je znan kot barometer strahu oziroma kot merilo pričakovanj borznih udeležencev o kratkoročni nestanovitnosti trgov, izračunano na podlagi cen call in put opcij, je v enem dnevu narasel za več kot 30 odstotkov, v nekaj dnevih pa je porasel celo za več kot 100 odstotkov. Dovolj za postavitev ustrezne diagnoze: akutni strah.

Ljudje se vedno znova sprašujemo, kaj je v nekem trenutku, praktično čez noč, povzročilo opazne spremembe v cenah različnih finančnih instrumentov. Kahneman in Riepe ¹ sta ugotovila,da se dogodki, ki jih najboljši strokovnjaki niso predvideli, zdijo popolnoma logični in pričakovani, ko se zgodijo. Vsak dan po zaprtju borznega trga znajo mnogi "strokovnjaki" natančno razložiti gibanje delniških trgov v dnevu, ki je za nami. Vlagatelj nehote dobi občutek, da je bila reakcija trga sila pričakovana in bi jo dober finančni svetovalec oziroma upravitelj premoženja seveda moral predvideti ter predhodno ustrezno prilagoditi premoženje v upravljanju.

Žal enodnevnih premikov tako v pozitivno kot v negativno smer ni mogoče napovedati. Še več, praktično nemogoče je natančno napovedati, kje bodo tečaji končali konec meseca ali konec leta. Morda se sliši nenavadno, a ravno ta kratkoročna nezmožnost natančnega napovedovanja borznih tečajev omogoča, da je povprečna realna letna donosnost dobro razpršenega portfelja delnic (npr. mednarodno razpršeni delniški vzajemni sklad) na dolg rok bistveno višja od drugih naložbenih razredov (obveznice, zakladne menice, depoziti, zlato). Še pomembnejše je zavedanje, da se z daljšanjem dobe varčevanja v dobro razpršenem mednarodnem portfelju delnic (npr. mednarodno razpršeni delniški vzajemni sklad)tveganje za doseganje negativne realne donosnosti bistveno zmanjša oziroma na dovolj dolg rok (15 let in več) praktično izniči.

Zgornje spoznanje je ključnega pomena za dolgoročnega vlagatelja, zato si zasluži, da ga predstavim podrobneje. S pomočjo več kot 200-letne zgodovine (od leta 1802 do leta 2010) gibanja cen delnic na ameriškem trgu kapitala ², ki seveda vključuje tudi znižanja cen delnic ob finančni krizi v letu 2008, ugotovimo, da je pričakovana realna letna donosnost ustrezno razpršenega portfelja delnic malo pod 7 odstotki. Hkrati znaša standardni odklon kot merilo tveganja na podlagi sprememb enoletnih podatkov dobrih 18 odstotkov. Povedano drugače, ob predpostavki normalne porazdelitve donosnosti lahko s 95-odstotno verjetnostjo trdimo, da bo realna donosnost, ki jo bo vlagatelj realiziral v naslednjem letu, višja kot -24 odstotkov.

Čeprav ocena, da s 95-odstotno verjetnostjo v naslednjem letu z delnicami ne bomo izgubili več kot 24 odstotkov, ne navdaja z brezskrbnostjo, nas lahko potolaži izračun, ki pravi, da se pri podaljševanju obdobja varčevanja nad 20 let verjetnost za pozitivno donosnost poveča na preko 99 odstotkov, in to kljub temu, da delniške naložbe niso garantirani produkt! Če pogledamo sliko 1, vidimo, da s podaljševanjem dobe varčevanja naglo povečujemo verjetnost za doseganje pozitivne donosnosti.

Podobna analiza tveganja drugih naložbenih kategorij pokaže, da z daljšanjem dobe varčevanjatveganje delniških naložb, merjeno s standardnim odklonom, pada bistveno hitreje kot pri drugih naložbenih kategorijah. Seveda je treba opozoriti, da so delniške naložbe na kratek rok bistveno bolj tvegane od obveznic in zakladnih menic ter depozitov, kar žal potrjujejo tudi nedavni dogodki na kapitalskih trgih.

Največji koledarski enoletni (od začetka do konca leta) realni padec cen delnic v več kot 200-letni zgodovini je bil 39 odstotkov, največja enoletna rast pa 67 odstotkov. Že samo po desetih letih varčevanja je največje povprečno letno zmanjšanje cen delnic predstavljalo le še dobro desetino največjega enoletnega upada cen delnic v celotni zgodovini (glej sliko 2).

Ponovno se vrnimo k začetnemu vprašanju: kaj kratkoročna nestanovitnost na kapitalskih trgih torej pomeni za dolgoročne vlagatelje? V skladu z zgornjo analizo in empiričnimi študijami lahko povzamemo, da za dolgoročnega investitorja nič pretresljivega. Naložba v razpršeni portfelj delnic oziroma delniške vzajemne sklade z razpršeno naložbeno politiko tako še vedno ostaja naložba z najvišjo realno pričakovano donosnostjo, na dolg rok pa tudi z manjšim tveganjem, kot ga na videz prinašajo varnejše naložbe (obveznice, depoziti, zakladne menice).

Za konec se vprašajmo, kaj lahko stori vlagatelj, ki se zaveda, da je sicer za dolgoročno varčevanje najprimernejša oblika varčevanja v delniških vzajemnih skladih, vendar kljub temu zaradi nestanovitnosti na kapitalskih trgih ne more mirno spati. Podaljša naj obdobja, v katerih preverja donosnosti svojih naložb. Benartzi in Thaler ³ priporočata, da naj se dolgoročni vlagatelji izogibajo kratkoročnemu preverjanju donosnosti svojih naložb, saj to lahko vodi v neracionalne odločitve.