01. 05. 2009

S čim je mogoče razložiti spomladansko 35-odstotno rast svetovnega borznega indeksa v sicer morda najhujšem obdobju trenutne gospodarske krize?

Razlogi za visok dvig tečajev so lahko trije:

• a) pričakovanja vlagateljev so nerealistična;
• b) makroekonomske in poslovne objave so spodbudne;
• c) trg je bil pred tem v (pre)hudem šoku.

Pravzaprav me v "odličnih borznih časih" še posebej skrbi, kajti takrat delnice običajno niso podcenjene (prej obratno), zdaj pa menim, da so.

Menim, da je dvig tečajev v zadnjem mesecu mogoče razložiti predvsem s tretjim razlogom.Za takšen dvig borznih tečajev je v času šoka zadosten sprožilec že informacija, da so razmere sicer slabe, a ne tako izjemno slabe, kot se je borznim udeležencem zdelo poprej. Posamezne spodbudne makroekonomske objave, ki kažejo na umirjanje krize, in presenetljivo spodbudne objave nekaterih vodilnih finančnih ustanov so pokazale, da gre lahko pot celo navzgor, in ne vodi nujno v čase Milke Planinc. Četudi se pričakovani dobički delniških družb v tem času niso povečali, temveč so kvečjemu upadli, je premija za tveganje delnic, kot jo zahtevajo tržni udeleženci, upadla dovolj, da pozitivni odboj delniških tečajev lahko utemeljimo.

V času pisanja tega besedila so splošni delniški tečaji v svetu nekoliko nad ravnijo, kot so bile novembra lani, ko sem v tem biltenu podal podroben pogled na borzne razmere. Razlogov, da bi tedanjo optimistično oceno za dolgoročnega vlagatelja spremenil, ne vidim, a naj jo na kratko dodatno utemeljim:

• Relativni kazalniki vrednotenja (na primer P/E) v surovi obliki za ameriški delniški trg kot celoto podcenjujejo dobičke iz leta 2008, na katerih temeljijo prihodnje ocene. Velike minule izgube delniških družb, ki imajo zdaj v ključnih splošnih borznih indeksih zanemarljiv delež (ali pa so bile iz njih celo izločene), kazijo realno sliko. Ciklično prilagojeni kazalniki vrednotenja so ugodni, in to v razmerah nizke splošne ravni obrestnih mer.
• Delež dobičkov v ameriškem bruto domačem proizvodu (BDP) je upadel precej pod dolgoročno povprečje. Smiselno je pričakovati, da se bo razmerje po obratu poslovnega cikla postopno povečalo na dolgoročno povprečno vrednost.
• Kljub bojaznim, da bo ekspanzivna denarna politika povzročila čezmerno inflacijo, ta ostaja pod nadzorom, saj je dejanski BDP razvitih gospodarstev precej pod potencialnim. "Tiskanje denarja" samo po sebi ne povzroča inflacije, če blaži velik upad kroženja denarja v obtoku, ki je del samega jedra aktualnega šoka. Hudo narobe bi bilo, če bi denarna politika ne bila ekspanzivna.
• Manjša deflacija na srednji rok je sicer možna, a verjetnost škodljive večje deflacije je zaradi ekspanzivne denarne in fiskalne politike majhna.
• Voditelji ključnih gospodarstev so dosegli vsaj osnovni konsenz glede potrebnih ukrepov v času krize, pri čemer je celo pozitivno, da popolnega soglasja ni. Iskanje univerzalnih receptov za ne povsem enake bolnike bi bilo škodljivo.
• Javni dolg ZDA je velik, a merjen glede na obseg BDP (kar je edino smiselno) ni nič večji od nemškega. ZDA imajo edine status svetovne velesile, ki ima veliko gospodarsko in vojaško moč ter v kateri hkrati obstaja močno pravno varstvo kapitala in zasebne lastnine. Tveganje ZDA in ameriškega dolarja se lahko presoja le v tem kontekstu.
• Zelo privlačnih alternativ delnicam ni. Nepremičnine? Nizko donosne državne obveznice? Podjetniške obveznice na dolgi rok da, a v pomembni meri bodo usodo delile z delnicami. Zlato? Morda za kakšno letalsko karto na oddaljen otok v primeru jedrskega spopada in zlato verižico. Moti me, da je večina zlata, ki je bilo kdajkoli izkopano, še vedno tu in da kepa sama po sebi na dolgi rok ne raste.
• Razdolževanje (angl. deleveraging) ZDA je in bo boleče, vendar pa je neto zadolženost planeta Zemlja še vedno nič. Globalna neravnovesja so skrb zbujajoča (četudi se postopoma blažijo), a dejstvo, da so omejena predvsem na dve velesili (ZDA in Kitajsko), je prednost - dva se lahko hitreje dogovorita kot štirje.
• Vsem, tako državam uvoznicam kot državam izvoznicam nafte, je jasno, da so v istem čolnu. Četudi je ta trenutno precej majav, je to najboljše varovalo pred velikimi neumnostmi.

Seveda me kot vlagatelja še naprej zelo skrbi. Tako me, denimo, skrbi, kako bo s staranjem evropskega in japonskega prebivalstva, z učinki upokojevanja ameriških babyboomerjev in ameriškimi izdatki za zdravstvo. Skrbi me, ali bodo centralne banke kljub verjetnim političnim pritiskom obsežna likvidna sredstva pravočasno (a ne prekmalu) umaknile iz sistema. Skrbi me, kako bo z globalnim segrevanjem, naravnimi viri, vprašanjem Irana in Severne Koreje. Skrbijo me možni večji protekcionistični ukrepi kot sad političnega populizma. Skrbi me tudi kitajsko računovodstvo, ki ni ravno vzor zanesljivosti.

Vendar pa me kot vlagatelja zelo skrbi tudi v odličnih borznih časih. Pravzaprav me tedaj še posebej skrbi, kajti takrat delnice običajno niso podcenjene (prej obratno), zdaj pa menim, da so. Resda tudi z razlogom (nadpovprečno visoka zahtevana premija za tveganje). A tisti, ki naložbeno tveganje prevzema v zanj znosni meri in ki vlaganje dojema kot proces, ne pa kot enkratno odločitev v trenutku navdiha, na tveganje ne gleda le kot na zlo, temveč predvsem kot na priložnost - seveda v zdravi meri.

mag. Robert Kleindienst, predsednik uprave, NLB Skladi, d.o.o.www.nlbskladi.si