28. 06. 2013

Se spomnite zgodb o precenjenosti nizozemskih tulipanov v sedemnajstem stoletju, o tehnološkem balonu na prelomu stoletja in nepremičninskem balonu v 2007 v ZDA? V vseh navedenih primerih govorimo o precenjenosti naložb oziroma o t.i. »finančnih balonih«. Sčasoma baloni počijo in vlagatelji, ki so naložbo kupili v času evforije, zabeležijo ogromne izgube.

V zadnjih letih se je na kapitalskih trgih po naši oceni "napihnil" nov finančni balon – balon dolgoročnih državnih obveznic*, izdanih s strani držav, ki v očeh vlagateljev veljajo za varne**. Ta naložba je v zadnjih tridesetih letih dosegala izredno visoke donosnosti*** ter je zaradi izjemnega povpraševanja in nizkega kreditnega tveganja postala precej draga. Julija lansko leto je denimo zahtevana donosnost do dospetja ameriške 10-letne državne obveznice z 1,39 % dosegla celo 220-letno dno, kar je celo manj od inflacije takrat in opazno manj od dolgoletnih inflacijskih povprečij.

Naval na najbolj varne vrednostne papirje

Državne dolgoročne obveznice so bile v zadnjih letih za vlagatelje zanimive zaradi kombinacije naslednjih dejavnikov:

-       izjemni pretekli donosi. Atraktivni pretekli donosi v zadnjih tridesetih letih so dali vlagateljem lažen vtis, da bo naložba v državne obveznice tudi v prihodnje zagotovo dobra naložba;

-       dodatno pričakovano nižanje obrestnih mer v času finančne krize. Recesija in ohlapna denarna politika sta še okrepili pričakovanja glede dodatnega nižanja obrestnih mer ter nizke in padajoče inflacije. To je še podkrepilo privlačnost te naložbene kategorije, tudi zaradi praktično ničelne donosnosti kratkoročnih vrednostnih papirjev istih izdajateljev; in

-       iskanje varnega pristana. Visoka negotovost v času krize je vlagatelje napeljala v iskanje naložbenih alternativ brez kreditnega tveganja. Drugače povedano, v strahu pred izgubo premoženja so vlagatelji v celoti zanemarili tveganje realne obrestne mere, in sicer do te mere, da so bili (vsaj do pred kratkim) pripravljeni kupiti celo naložbo s pričakovano negativnimi realnimi obrestmi.

Kaj lahko sproži višanje zahtevanih donosnosti do dospetja?

Za začetek poglejmo, kaj je v preteklosti vplivalo na gibanje zahtevanih donosnosti do dospetja. Pregled obdobja od konca druge svetovne vojne do leta 1981 v ZDA je zanimiv, saj so zahtevane donosnosti do dospetja v tem obdobju porasle z 1,7 % na kar 15,8 % (slika 1). Zahtevana donosnost do dospetja je bila v tem obdobju v začetni fazi posledica uspešnega zagona gospodarstva, ki je obsegal spodbude in nizke davke. Realna gospodarska rast med leti 1963 in 1965 je bila tako v povprečju več kot 5,5 %. Takoj za tem je porast izdatkov za vietnamsko vojno ob visoki izkoriščenosti kapacitet povzročil pregrevanje gospodarstva ter povzdignil inflacijo. Nekaj let kasneje, med leti 1973 in 1979, so se zvrstili še trije t.i. »ponudbeni« šoki, in sicer dva naftna šoka (1973 in 1979) ter t.i. »leto sedmih kug«, ki je bilo zaznamovano s slabšo kmetijsko letino zaradi morskih tokov (1973). Navedeno je povzročilo višjo inflacijo ter povišalo zahtevano donosnost do dospetja na danes skoraj nepredstavljivih 16 % letno.

Slika 1: Gibanje zahtevane donosnosti do dospetja ameriške 10-letne državne obveznice med leti 1790 in 2012

Vir: Global Financial Database, Goldman Sachs Global ECS Research. Pridobljeno na spletni strani http://www.zerohedge.com/news/2013-04-23/bond-bubble-or-rational-expectations-visualizing-220-years-treasury-yields.

Se zgodovina ponavlja?

V celoti zagotovo ne. Zelo verjetno pa je, da se bo ponovila zgodba z zviševanjem zahtevanih obrestnih mer. Celo več, pričakujemo, da bi lahko bil porast le-teh opaznejši, kot med leti 1960 in 1965, saj je med vlagatelji trenutno še vedno zasejan precejšen strah, ki izvira iz visoke negotovosti glede trenutnih razmer. Umiritev
le-tega bo sprožilo premik privarčevanih sredstev vlagateljev iz nižje tveganih v bolj tvegane naložbene kategorije, kar bo še dodatno znižalo cene državnih obveznic ter povišalo zahtevane donosnosti do dospetja. Na drugi strani ocenjujemo, da v bližnji prihodnosti močni ponudbeni šoki in vojna inflacija niso zelo verjetni, kar nekoliko znižuje verjetnost skokovitega porasta zahtevanih donosnosti do dospetja.

Kdaj lahko pričakujemo višanje zahtevanih donosnosti do dospetja?

Popuščanje balona državnih obveznic se je v zadnjih tednih že pričelo, in sicer predvsem na račun solidnega in stabilnega gospodarskega okrevanja. V ZDA se hitro izboljšuje situacija na trgu dela (stopnja brezposelnosti se je znižala že na 7,6 %), tudi inflacijska pričakovanja so se približala dolgoročnem cilju (2,0 %). Vzdržnost okrevanja je pred kratkim komentiral tudi guverner Ameriške centralne banke (FED) Ben Bernanke. Njegov namig, da bi se ob tako solidnem okrevanju lahko v prvi polovici naslednjega leta začel postopno zmanjševati obseg spodbud FED-a (predvsem zmanjšanje nakupov državnih vrednostnih papirjev), je že zvišal zahtevano donosnost do dospetja 10-letne ameriške državne obveznice. V zadnjih šestih tednih je ta poskočila z 1,6 % na 2,6 %, kar je najvišja raven v zadnjih 23-ih mesecih. Blag porast zahtevanih donosnosti do dospetja pa so ob relativno solidnih gospodarskih podatkih in nižjih tveganjih zabeležile tudi državne dolgoročne obveznice preostalih »varnih« držav (slika 2).

Slika 2: Zahtevane donosnosti do dospetja 10-letnih državnih obveznic v zadnjih 4 letih

Vir: Lastni prikaz, Bloomberg.

Kaj pričakujemo?

Realne zahtevane donosnosti do dospetja so še vedno rekordno nizke. Pričakovana realna donosnost do dospetja 10-letne državne obveznice**** je danes še vedno komaj pozitivna (slika 3). Kljub dosedanjemu porastu tako ne pričakujemo, da bi trenutna raven obrestnih mer »zadušila« hitrost gospodarskega okrevanja. Izjema je le Japonska, kjer lahko, v kolikor izjemno močne monetarne spodbude povišajo zahtevane donosnosti do dospetja pred gospodarskim okrevanjem, pričakujemo nekoliko počasnejšo stopnjo okrevanja. Višja raven obrestnih mer bi bila namreč posebej obremenilna za japonsko gospodarstvo, ki je eno bolj zadolženih v primerjavi z bruto domačim proizvodom.

Slika 3: Za inflacijo prilagojene zahtevane donosnosti do dospetja 10-letnih državnih obveznic

Vir: Lastni prikaz, Bloomberg.

Balon ne bo počil nenadoma, popuščal bo počasi, a vztrajno. Ob umiritvi strahu vlagateljev, nadaljnjemu okrevanju gospodarstva in ugodnemu razpletu dogodkov v najbolj “ranljivih” članicah EU pričakujemo konstantno nadaljevanje rasti zahtevanih donosnosti do dospetja dolgoročnih obveznic »varnih« držav.

Vrtoglava cena varnosti ne more trajati večno. Tako kot za vsako »pravljico« bo tudi za izjemne donose državnih dolgoročnih obveznic kmalu veljala predpona »nekoč pred davnimi časi«. Pričakujemo, da bodo naslednjih nekaj let, če ne desetletje ali dve, naložbe v državne dolgoročne obveznice varnih držav ena slabših odločitev vlagateljev. Upoštevaje okrevanje gospodarstev napovedujemo več kot 15 % nominalne izgube lastnikov dolgoročnih varnih obveznic v naslednjih 5-ih letih.

-------------------------------------------------------------------------------------------------------

*Ta naložbena kategorija v splošnem spada v segment najbolj konzervativnih, ki naj bi imele zelo nizko tveganje in donosnost.

**Tu vključujemo nemške, švicarske, kanadske in ameriške državne dolgoročne obveznice, v prispevku se za omenjene vrednostne papirje uporablja tudi izraz obveznice »varnih« držav.

***Med leti 1980 in 2011 je naložba v ameriško 10-letno državno obveznico v povprečju letno dosegla nominalno donosnost +10,47 % (v EUR). Vir: Lastni izračun, http://www.jeremysiegel.com.

****Upoštevaje inflacijska pričakovanja.