01. 10. 2009

Po izjemno slabem desetletju na svetovnih borzah marsikdo postavlja pod vprašaj smiselnost dolgoročnega vlaganja v delnice, katerega zagovornik sem tudi sam. 1 Vendar pa večina tistih, ki to počne, nikoli ni ustrezno razumela ključnega sporočila dolgoročnega vlaganja.

Dolgoročno investiranje ni isto kot "kupi in drži"

Dolgoročno vlaganje je nekaj drugega kot strategija "kupi in drži".Celo tisti puristi, ki hkrati z dolgoročnostjo zagovarjajo tako imenovano pasivno vlaganje (sledenje borznim indeksom), bodo znali povedati, da mora vlagatelj občasno spremeniti sestavo svojih naložb v vrednostne papirje. To naj bi storil v naslednjih primerih:

• Ko se bo približal svojemu varčevalnemu cilju, bo izpostavljenost delnicam kot nadpovprečno tveganim finančnim naložbam postopoma zmanjševal, saj se rok, v katerem bi lahko nadomestil posledice morebitnega borznega šoka, skrajšuje.
• Po obdobjih visokih rasti na borzah bo izpostavljenost delnicam zmanjšal, saj bo njegovo finančno premoženje čezmerno izpostavljeno delnicam, po obdobjih visokih borznih padcev pa bo svojo izpostavljenost delnicam povečal (razen, če se je v času borznega upadanja pomembneje spremenil njegov finančni profil, ki je povezan z objektivno sposobnostjo prevzemanja tveganj).
• Izpostavljenost delnicam bo spremenil v primeru izrazitejše spremembe enega izmed dejavnikov osebnega finančnega profila. Tako bo vlagatelj, čigar finančno stanje se je sčasoma pomembneje poslabšalo (na primer zaradi znižanja dohodkov, bolezni, ločitve ...), svojo izpostavljenost delnicam zmanjšal. Nasprotno pa bo storil vlagatelj, čigar finančno stanje se je pomembneje izboljšalo (na primer z dedovanjem, zaradi boljše zaposlitve, osamosvojitve prej šoloobveznih otrok).

Vlagatelj, ki dosledno upošteva strategijo "kupi in drži", ta osnovna pravila za uspešno vlaganje v dopustnih mejah naložbenega tveganja krši.  ²

Dolgi rok in izgube

Naj se dotaknem še drugega pogostega vira nerazumevanja pojma dolgoročnosti vlaganja. Splošno sprejeto načelo v resnejšem delu finančne stroke je, da so delnice dolgoročna naložba (kako dolgoročna in v kakšnih pogojih, bom skušal odgovoriti v nadaljevanju). Vendar paprecej vlagateljev to obdobje napačno pojmuje kot dobo, v kateri izgub pri naložbah v delnice ne more biti. Pravilna interpretacija minimalne priporočene naložbene dobe je naslednja: to je obdobje, v katerem je verjetnost izgub dovolj majhna, da je za morebitnega vlagatelja v delnice smiselno naložiti pomembnejši del premoženja.

Splošno sprejeto načelo v resnejšem delu finančne stroke je, da so delnice dolgoročna naložba.

Možnost izgub bo pri naložbah v delnice vedno obstajala, vendar pa je verjetnost tem manjša, čim daljše je obdobje varčevanja, kar je logična posledica dejstva, da svetovno gospodarstvo na dolgi rok raste. Ko gospodarske rasti na dolgi rok ne bo več, to razmerje ne bo več držalo, kar pa je malo verjetno, saj bo človek tudi v prihodnosti najverjetneje produktivno bitje. Če pa govorimo o verjetnosti nominalnih izgub (kar sicer ni ustrezno, saj je za vlagatelje pomembna donosnost naložb po prilagoditvi inflaciji), je verjetnost izgub sčasoma manjša tudi zaradi učinka inflacije.

Z vidika vlagatelja je še bolj kot ocenjevanje možnosti golih izgub smiselna ocena verjetnosti, da z naložbo v delnice ustvari nižjo realno donosnost kot v primeru vlaganja denarja v ključne alternativne finančne naložbe: dolgoročne državne obveznice z visokimi bonitetnimi ocenami in zakladne menice (ki so tudi soliden približek naložb v bančne depozite). V tem primeru govorimo o oportunitetnih izgubah. Finančne presežke je namreč nekam treba naložiti, gotovina pa je le ena (običajno precej slaba) izmed možnih izbir. Tabela 1 zgoraj na podlagi simulacij donosnosti naložb na finančnem trgu v ZDA v dobrih dveh stoletjih kaže deleže različno dolgih naložbenih obdobij, v katerih je bila donosnost delnic v času varčevanja višja od donosnosti ključnih naložbenih alternativ (preostanek do sto odstotkov pomenijo obdobja, v katerih so bile delnice manj donosne). Iz tabele je jasno razvidno, da je verjetnost, da bodo delnice pri zelo dolgoročnem varčevanju manj donosna naložba od manj tveganih naložbenih alternativ, sicer zelo nizka, a še vedno večja od nič.

V petini desetletnih obdobij so bile delnice manj donosne od manj tveganih finančnih naložb, v štirih petinah pa so bile donosnejše. Pri krajših obdobjih varčevanja je verjetnost zaostanka delnic večja, pri daljših pa manjša.

Kaj pa velikost izgub?

Vendar pa verjetnosti (oportunitetnih) izgub pokažejo le eno plat medalje. Poleg teh je pomembna tudi magnituda teh izgub. V ta namen sem dolgoročno naložbeno tveganje različnih osnovnih finančnih naložb z vidika izgub (angl.: downside risk) ocenil tako, da sem delež obdobij, v katerem so posamezni tipi osnovnih finančnih naložb prinesli realne izgube, pomnožil s povprečno velikostjo teh izgub, in sicer ločeno za različne naložbene dobe. Rezultate kaže tabela 2.

Rezultati nas navajajo k več pomembnim ugotovitvam:

• 1. Naložba v delnice pri kratkoročnem varčevanju (vse do vključno dobe petih let) vsebuje največ naložbenega tveganja od vseh temeljnih skupin finančnih naložb.
• 2. Naložbeno tveganje delnic se začne zmanjševati šele pri petih letih varčevanja. Vlagatelj, ki v delnice denar vlaga za obdobje dveh let, prevzema celo več naložbenega tveganja od vlagatelja, ki denar v delnice nalaga za eno leto. Triletna naložba je povezana s podobnim naložbenim tveganjem kot enoletna. Verjetnost izgub je sicer manjša, vendar pa je večja povprečna magnituda izgub, ki začne upadati šele po desetem letu.
• 3. Naložbeno tveganje delnic kot samostojne naložbe se začne občutneje zmanjševati šele pri sedemletnem naložbenem obdobju, medtem ko v kombinaciji z obveznicami začne upadati že od vključno triletnega naložbenega obdobja. S tega vidika je minimalna ustrezna doba naložbe v delnice kot samostojne naložbe od sedem do deset let, v kombinaciji z dolgoročnimi državnimi obveznicami ali drugimi manj tveganimi naložbami pa pet let.
• 4. Kombinacija delnic in obveznic daje zelo dobre rezultate, saj pri petletni naložbi vsebuje celo manj naložbenega tveganja kot naložba izključno v državne obveznice ali kratkoročne državne zakladne menice (ob hkratni višji pričakovani donosnosti).
• 5. Naložbeno tveganje državnih obveznic in zakladnih menic z daljšanjem ročnosti naložbe v nasprotju z naložbami v delnice ne upada, temveč se celo povečuje. Ključni razlog za to so obdobja visoke inflacije, ki se občasno zgodijo v nekajletnih valovih. Delnice so dolgoročno boljši ščit pred inflacijo kot dolžniške naložbe s fiksnim donosom. Višja stopnja inflacije namreč dolgoročno pomeni tudi višjo nominalno stopnjo rasti dobičkov kot glavnega dolgoročnega gonila delniških tečajev.

Netveganih naložb ni, četudi si jih vsi želimo.

Seveda ima tovrstna simulacija tudi svoje pomanjkljivosti. Vzorci gibanja naložb v preteklosti po definiciji niso popolnoma reprezentativni, vendar pa ocenjujem, da so uporabljeni zgodovinski podatki vsaj solidno značilni. V tem času smo bili priča tako izjemno dobrim kot izjemno slabim dogodkom, donosnosti različnih naložbenih skupin v celotnem proučevanem obdobju pa so bile normalne oziroma skladne z vsebovanim naložbenim tveganjem. Simulacija je bila zaradi razpoložljivosti podatkov izvedena le za naložbe na ameriškem trgu. Vendar pa vlagatelj, ki premoženje razprši globalno, lahko dodatno odpravi del naložbenih tveganj, ki jih ne more odpraviti vlagatelj, ki denar nalaga izključno v ameriške naložbe.

Pri interpretaciji rezultatov je koristno opozoriti tudi na neslaven primer japonskih delnic. Sredstva, ki so jih vlagatelji v te delnice razporedili pred dvema desetletjema, so kljub dolgoročnosti naložbe še vedno pol manjša (resda je tako gibanje sledilo izjemni, 2.200-odstotni rasti v dveh desetletjih pred tem). Četudi je primer japonskih delnic v zadnjih dveh desetletjih izjemen, pa je hkrati tudi koristno opozorilo, da so na borzi možni tudi ekstremni dogodki. Podatek, da v zadnjih 208 letih vlagatelj, ki je v ameriške delnice konec koledarskega leta denar naložil za vsaj dve desetletji, nikoli ni ustvaril realne izgube, ne pomeni, da realnih izgub ne more biti, temveč le, da je verjetnost teh izgub zelo majhna.

Minimalna priporočena doba za naložbo v delnice, ki ni špekulacija, je od pet do deset let.

Koliko let je torej dovolj?

Kaj je ustrezno minimalno obdobje naložbe v delnicah, mora na podlagi verjetnosti in magnitud možnih izgub na koncu vsak vlagatelj presoditi sam. Borza je igra verjetnosti, zelo veliko posameznikov pa igro verjetnosti težko sprejme, četudi je vse, česar se lotevamo in kar nas obdaja, z verjetnostjo neločljivo povezano in je verjetnost v primeru vsakdanjih dogodkov v večini primerov še težje oceniti kot v primeru dogodkov na borzi.

Jamstev na borzah ni in jih nikoli ne bo. Delnice prinašajo nadpovprečno pričakovano donosnost (v povprečju v višini od pet do šest odstotkov realno na leto), cena, ki jo mora vlagatelj plačati, da lahko pričakuje to nagrado, pa je prevzemanje nadpovprečnega naložbenega tveganja.Tisti, ki trdijo, da lahko s pomočjo alkimije strukturiranih produktov na podlagi izvedenih finančnih instrumentov ponudijo jamstvo ob hkratni enaki pričakovani donosnosti, kot jo ponujajo nezajamčene naložbe v delnice, zavajajo (da to dostikrat počnejo elegantno, tega dejstva ne spremeni). Ena redkih dobrih plati aktualne finančne krize je, da je razgalila omejenost finančnih akrobacij z izvedenimi finančnimi instrumenti.

Menim, da je v uravnoteženi kombinaciji z dolgoročnimi obveznicami z visokimi bonitetnimi ocenami pet let ustrezna minimalna doba za naložbo pomembnejšega dela premoženja v delnice. Tisti, ki v delnice naloži veliko večino finančnega premoženja, pa naj bo na borzi pripravljen vztrajati vsaj sedem do deset let (osebno se bolj nagibam k obdobju desetih let). Ne glede na izbrano dobo in/ali izbran naložbeni pristop (aktivni ali pasivni) pa naj vlagatelj v nobenem primeru ne pozabi na potrebna občasna prilagajanja sestave portfelja zaradi razlogov, ki sem jih navedel na začetku.

Kaj pa tisti vlagatelji, ki se z možnostjo realnih izgub v nobenem primeru ne morejo sprijazniti? Ti naj upoštevajo, da verjetnost izgub pri dolgoročni naložbi obstaja tudi pri manj tveganih naložbah. Ker inflacija občasno uide z vajeti, delnice pa so dolgoročno boljši ščit pred čezmerno inflacijo kot naložbe v dolžniške finančne instrumente s fiksnim donosom, bo vlagatelj, ki premoženje nalaga za doseganje dolgoročnih finančnih ciljev, v delnice manjši del premoženja naložil tudi v primeru, da sodi v skupino konservativnejših oseb. S kombinacijo raznolikih tipov finančnih naložb bo premoženje tudi dodatno razpršil in zmanjšal specifična tveganja, ki jih prinašajo posamezni tipi naložb - netveganih naložb namreč ni, četudi si jih vsi želimo.

Vsak vlagatelj pa ima še eno priročno možnost, da se izogne izjemnim borznim scenarijem: premoženje lahko v delnice nalaga periodično in se tako izogne možnosti, da na trg vstopi v hudo napačnem trenutku, postopoma pa z borze lahko tudi izstopa. Praksa pri nas in po svetu je, žal, drugačna, saj veliko zasebnih vlagateljev na borzo z velikimi koraki vstopa predvsem v obdobjih po zelo visokih kratkoročnih borznih rasteh, ob prvih večjih padcih pa pravila o smiselnosti dolgoročnega vlaganja zavrže. Pravila, ki držijo v veliki večini primerov, ne pa v vseh, še niso slaba pravila. Niso pa popolna, zato bo ne glede na pričakovano dobo varčevanja in osebno toleranco tveganja vsak racionalen vlagatelj del premoženja razporedil tudi v nizko tvegane naložbe.

mag. Robert Kleindienst, predsednik uprave, NLB Skladi, d.o.o.